浙商证券-华宝国际-0336.HK-深度报告：香精、薄片壁垒明显，新型烟草蓄势待发-210608

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国内香精绝对龙头，打造“味觉系”快消供应链平台华宝国际深耕香精香料，系国内绝对龙头。

公司成立于1996年，于2006年港股上市，主要从事香精香料、烟草薄片、烟草新材料以及调味品的研发、生产和销售。

2014-2020年，公司营收从33.64亿人民币增长至38.56亿元，CAGR为2.30%；归母净利润从9.82亿元人民币减少到4.18亿元，主要系嘉豪食品商誉减值损失暂时影响。

行业：HNB发展趋势不可逆，拉动海内外香精、烟用薄片空间抬升香精&香料：中国区香精香料供需双成长。

2005年中国香精香料销售额为130亿元，2019年为449亿元，CAGR达到9.26%。

据前瞻产业研究院《香精香料行业研究报告》显示，2018年中国人均香精消费量仅为美国的22%。

中国市场行业集中度尚低，海外巨头争相设厂，华宝国际彰显本土优势。

国内TOP1公司华宝股份（华宝国际子公司，2019年国内市占率约6.2%）具备本土优势、丰富客户资源，熟知国内消费者口味偏好，有望抓住机遇进一步提升市占率。

烟原料&新型烟草：相较于传统卷烟市场，HNB对烟草薄片和香精需求将大幅提升，推动市场增长。

根据《世界烟草发展报告》，2019年HNB销售额约为171.3亿美元，市场渗透率约2.8%。

以HNB渗透率较高地区日本为例，截止21年一季度HNB渗透率达23.4%。

我们假设短期内全球HNB渗透率达到10%，中期渗透率20%，长期来看基于HNB减害功效渗透率有望达到50%。

价值量拆分来看核心的耗材环节：以国内目前传统卷烟总产量4750万箱为基数，假设HNB渗透率分别为10%/20%/50%，HNB烟弹产量分别为475/950/2375万箱。

我们估计HNB用烟草薄片单位使用量是传统卷烟的5-10倍，HNB用香精单位使用量是传统卷烟的10-20倍。

假设HNB薄片单位使用量为135吨/万箱，在10%/20%/50%渗透率下，国内HNB用薄片市场规模分别为112.22/224.44/561.09亿元；假设HNB香精单位用量为6.75吨/万箱，在10%/20%/50%渗透率下，国内HNB用香精市场规模分别为45.53/91.06/227.64亿元。

华宝国际：HNB原料壁垒高，有望复制与大客户在传统烟草领域合作模式香精&香料：研发团队专业行强，客户粘性高。

公司在中国、德国等国家设立了国际化的专业技术研发机构和实验平台，拥有国家认定企业技术中心。

截至2020年底，公司拥有专利169项，其中发明专利116项，实用新型专利53项。

至今公司与云南中烟/中国烟草/广东中烟/上海中烟等烟草公司合作均超过10年，建立了长期稳定的战略合作关系，华宝食用香精中烟草用香精毛利率长期稳定于85%的水平，形成了较高的客户壁垒。

烟原料&新型烟草：在资质壁垒方面，烟草薄片持资质生产，华宝国际占据烟草薄片生产环节中重要地位。

华宝国际的烟草薄片业务主要由其全资附属公司广东省金叶科技开发有限公司负责，广东金叶分别作为湖南金叶烟草薄片有限责任公司、广东金科再造烟叶有限公司、贵州黄果树金叶科技有限公司三家持有烟草薄片生产资质的公司股东，为其提供工程技术支持，参与烟草薄片生产。

在技术壁垒方面，广东金叶专利丰富，产能国内领先。

目前烟草薄片的制造方法主要四种：造纸法、干法造纸法、稠浆法、辊压法。

造纸法更适用于传统烟草薄片，因为造纸法不需要添加胶料，燃烧表现较好，而稠浆法、干法、辊压法需要添加粘胶剂和其它添加剂，燃烧表现较差。

目前稠浆法最适合HNB薄片，因为HNB不需要烟草薄片燃烧（规避了添加胶料后燃烧表现不好的问题），且稠浆法浆料中的烟草原料、粘合剂以及发烟剂等材料在成型时可更为均匀地分布在表层和里层，均质化程度较高，有利于烟碱及香气物质在低温加热非燃烧状态下均匀、稳定释放。

新型薄片相较于传统烟草薄片的均质化要求更高，设备、配方及技术工艺的生产难度更大。

盈利预测及估值我们预计21-23年公司营收41.33/47.05/53.54亿元，同比增速7.2%/13.8%/13.8%；归母净利润12.05/14.51/17.08亿元，同比增速188.0%/20.5%/17.7%；对应EPS分别为0.39/0.47/0.55元；对应PE分别为27.6X/22.9X/19.5X。

参考全球范围内可比公司，香精香料领域，奇华顿为全球香精香料龙头企业，营收体量、市占率保持全球领先。

中国香精香料（波顿）、爱普股份为国内香精香料龙头企业，营收体量、市占率小于华宝国际。

烟原料领域，施韦策摩迪为全球烟草薄片供应商。

考虑华宝国际在国内烟用香精、烟用薄片领域龙头地位，21年接入海外大客户订单以及自主品牌Nuso在海外销售业绩良好，华宝印尼新增产线有望供应充足动能，预计21-23年营收、净利润提速较高，我们给予39X估值，首次覆盖予以“买入评级”。

风险提示海内外新型烟草监管政策风险，疫情下产线出货不及预期，原材料价格波动风险，大客户流失风险等。