民生证券-量化专题报告：估值的驱动解析与波动捕捉-230713

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（以下内容从民生证券《量化专题报告：估值的驱动解析与波动捕捉》研报附件原文摘录）
　　先有绝对价值再有估值乘数。由于P=EPS*PE，所以投资者往往将两者视作独立个体进行分析。但从资产定价的角度，企业的价值由未来的现金流/股息所决定，并非由估值乘数决定。PE估值乘数只是股价和EPS相除的一个被动结果，方便投资者对于公司估值进行参考。如果投资者分析EPS，并通过锚定一个相对固定的估值乘数去推断公司理论价值几何，这一定程度属于本末倒置。 　　剩余收益估值模型刻画了公司为股东创造价值的过程。剩余收益指净利润超出股东要求回报的部分，企业的价值是企业未来剩余收益的折现总和，这表明只有当企业能够创造超出必要回报的利润时，对于股东来讲才创造了价值。 　　企业价值的核心是ROE水平，远期的ROE决定了企业估值。通过剩余收益估值模型模拟不同ROE水平下的合理估值：10倍PB需要较高的远期ROE水平；制造业等重资产行业较难支撑高估值；高估叠加ROE下行常导致估值持续下行；煤炭股假设经营40年其合理估值在1.45-2.26倍PB之间。 　　股票收益可拆解为估值贡献，盈利贡献，分红贡献，以及股本稀释贡献。估值贡献为PB的变动，盈利贡献来自净资产增长，股本稀释贡献源于企业回购、增发等筹融资行为。股票短期价格波动受估值影响，长期收益中盈利和分红占较大比重，估值长期贡献为负。 　　估值是ROE的提前反映，估值波动背后是盈利水平的边际变化。通过拆解行业收益贡献，发现估值波动的背后大都源于ROE的边际变化。比如电力设备及新能源2020-2021年牛市行情部分贡献是来自于估值，估值的抬升受益于2019年Q3到2021年Q3的行业ROE持续改善。食品饮料从2014年年中到2020年底持续抬升估值的基础是ROE快速增长，2022年至今的下跌是估值下跌，估值下行也源于ROE水平的下降。 　　景气度投资和低估值投资差异在于收益来源不同。景气度投资赚盈利不赚估值，低估值投资赚估值不赚盈利。景气度投资2021年Q4以来在估值维度上损失较多，造成策略阶段性失效。 　　从困境反转出发捕捉估值的短期波动，攫取估值提升的收益。利用库存周期刻画公司的困境反转，同时考虑景气加速恢复和低估，在三重投资模式下构造估值提升TOP50组合，组合2021年Q4以来超额收益显著，与景气度投资策略有较大差异。本质原因是超额收益几乎全部来自于估值贡献，从收益来源角度，该组合可以作为卫星策略与景气度投资形成有效互补。 　　风险提示：股票分析部分结论仅为模型得出，不涉及实际业绩等基本面的主观判断；量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；计算过程中模型可能存在测算误差。