国元证券-宏观研究报告：关于金融周期的几个关键点-230712

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（以下内容从国元证券《宏观研究报告：关于金融周期的几个关键点》研报附件原文摘录）
　　报告要点： 　　大家都在关注新增社融和新增信贷，但其实，对金融周期最有意义的口径是存量同比，从这个口径看，这期的数据不如表面上看上去那么美好，至少信贷增长速度、社融增长速度和M2都是下降的，这代表着，这期新增口径的数据虽然高于预期，但确有季节性的原因在。 　　当然，从另一面讲，即使金融数据在减速，我们对金融数据也不用太悲观： 　　1）我们还是强调，当前没有太多流动性陷阱的迹象，毕竟银行的信用投放是没有问题的，无论从信贷还是银行的三大债权（对居民、非金融机构、其他金融机构）来看，这些数据并没有破位，即使短时调整，在形态上仍然处于上升的轨道之内； 　　2）至于社融，应该更多所受的是政府融资的拖累，这并不令人意外，毕竟今年地方政府专项债的规模增速是下降的，而且存在靠前发力的情况，此外，化债对政府的杠杆扩张也存在影响。 　　那接下来的一个关键问题就是，政府融资对宏观经济是否也存在关键性影响： 　　1）其实，政府行为在融资和基本面中的影响是不一的，政府融资在社融中的占比可达25%左右，但政府投资占GDP的比重却在17%左右，也就是说，如果按照政府融资对社融的影响去推政府投资对GDP的影响的话，这个线性的斜率会放缓30%左右； 　　2）当然，从一个更宏观的角度，如果不存在流动性陷阱的情况的话，那只要流动性到位，银行就能把流动性投放出去，实体层面的流动性就不至于掣肘太多，差异只是，这些流动性中有多少能够进入政府投融资体系而已； 　　3）况且，今年基建的实际口径资金来源未必是下降的，今年以来政府债券融资仅仅放缓了3.3%，但PPI至今已经跌了4.7%。 　　此外，当前在贷款上的结构是，企业贷款偏强： 　　1）6月住户贷款新增1308亿元，较5月增量减少了2364亿元；主要系短期贷款所致，但中长期贷款在近两月的增量也处近十年间的偏低水平； 　　2）6月企业中长期贷款继续保持在18%以上高增长，显示企业对未来的预期并不弱，与此呼应的是，制造业投资的实际增速自去年6月开始拐头向上。 　　M2的下降主要应该不是金融周期使然，我们知道，大部分M2都是由信贷所创造的，但如果财富出现集体搬家，也会造成M2与信贷之间的背离，如今M2相对信贷表现偏弱，其背后很可能是在不确定性消逝后，去年离开资本市场的钱又慢慢回到资本市场中去。 　　这使得剩余流动性的投资逻辑又增加了一层安全保障，充裕的剩余流动性利好不可证伪类资产，譬如此前涨势良好的20~30年期超长期利率债、AI、高股息可能行情都仍会延续。 　　最后的问题是，如果货币政策变化不大，但社融一再减速，债券收益率会不会再下一个台阶： 　　1）社融仅仅代表了资金流通速度，如果从量的角度来看，银行的信用派生没有问题的话，债券的配置资金不会因此而增加； 　　2）至于从实体回流债市的资金，很多资金都在长期和超长期债券上，现在来看，在充分的衰退交易之后，10Y国债收益率已经跌到2.6%这个比较强的支撑线上，如果再进一步下降，还是要等待货币政策的证据； 　　3）如果后续经济和货币政策同时变平，配置盘的边际增量可能会慢慢消失，如果这个判断成立，收益率的大势也应该是变平的。 　　风险提示：宏观政策落地不及预期。