国泰君安(香港)-宏观研究报告：4%是10Y美债的“起点”还是“终点”？-基于银行资金成本与10Y美债的利差，10Y美债中枢或上移-230707

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　　7月6日（美国当地时间），10Y美债利率破4%。6月ADP新增就业人数高达49.7万（前值27.8万），远超市场预期的22.5万。这指向服务业扩张促使劳动力需求维持强劲，美国劳动力市场仍具韧性，市场通胀预期再度升温，10年期美债利率持续抬升。 　　加息预期与短期经济韧性是美债利率上行的主要驱动。高通胀、高利率的背景下，美国部分经济数据超预期，衰退预期有所退坡，经济是否进入“新稳态”仍然需要进一步验证。一方面，一季度美国GDP上修，实际GDP终值年化环比2%，较此前上修0.7个百分点，主因居民消费的上调。另一方面，美国资产定价对高利率的容忍度明显抬升，房地产交易价格持续抬升，房价也开始出现了环比转正。 　　通胀是推动美债利率下行的交易“主线”。美国本轮高通胀周期下，通胀范式已发生转变。具体表现为：高通胀状态下的通胀分项联动效应强，溢出效应大，通胀粘性强，形成的工资-通胀螺旋推升租金通胀。租金预期维持高位，房租的坚挺成为房价回稳的重要推力。中长期看，美国核心通胀中枢将在3%左右。 　　基于J.P.Morgan资金成本与美债的利差，10Y美债利率中枢或进一步抬升。当然，从另一个角度来看，美债市场的交易结构可能也正在出现变化，尤其考虑到“衰退”和“着陆”的博弈仍然未见分解。所以从银行融资成本视角来考虑10年美债利率，只是一个相对简便的视角，真正的市场博弈不会如此简单。 　　由于10年美债中枢的进一步上移会面临强大的思维和历史惯性，因此快速突破地心引力的可能性也不高。4%看似是一个重要的心理关口，但从基本面的角度来看，4%并不重要，美国经济和通胀的未来走势才是投资者真正需要关注的。