浙商证券-交运、免税板块2023年中报前瞻：出行链环比持续改善，油运已进高景气阶段-230708

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（以下内容从浙商证券《交运、免税板块2023年中报前瞻：出行链环比持续改善，油运已进高景气阶段》研报附件原文摘录）
　　航空：供需持续恢复，油价下降、人民币贬值，看好小航业绩兑现 　　航司运力持续恢复、需求数据持续回暖，Q2出行淡季不淡，人民币贬值拖累大航业绩。十四五供给增速确定性下降，疫后需求侧有望迎来大爆发，供需错配有望驱动强周期，同时机票价格天花板持续打开，航司有望通过涨价步入强盈利周期。1）量价齐升：5月民航旅客量同比19年-5%，其中，国内线、国际及地区线旅客量同比19年分别+3%、-57%。“五一”、“端午”假期出行高峰量价齐升，民航旅客量较19年增长3%-4%，国内航线票价较19年大幅增长。2）油价方面，23Q2中国航空煤油进口到岸完税价平均为6103元/吨，环比23Q1下降13%，同比19Q2增长20%。23Q2末，WTI原油收盘价70.64美元/桶，较23Q1末下降7%。航油成本占航司营业成本的3成左右，我们预计航司Q2单位ASK燃油成本环比改善。3）汇率方面，23Q2末美元兑人民币中间价为7.2258，较22年末+3.8%，较23Q1末+5.2%，故航司中报将录得不同程度的汇兑损失，但不影响航司实际经营与现金流。根据航司2022年报，人民币兑美元汇率变动使人民币升值1%，中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空、春秋航空净利润将分别增加72.74、2.93、2.42、0.86、0.0008亿元。 　　春秋航空：根据公司月度经营数据公告，4-5月ASK分别恢复至19年的112%、109%，RPK分别恢复至19年的108%、105%，客座率较19年同期分别-3、-4pct。基于经营数据较Q1提升，我们预计公司二季度淡季表现环比增长，预计23Q2归母净利润约4.3亿元，同比19Q2增加13%。 　　吉祥航空：根据公司月度经营数据公告，4-5月ASK分别恢复至19年的116%、122%，RPK分别恢复至19年的110%、113%，客座率较19年同期分别-6、-5pct。基于经营数据较Q1提升，考虑人民币贬值导致汇兑损失，我们预计公司23Q2归母净利润约-2.2亿元。 　　三大航：根据公司月度经营数据公告，4-5月ASK恢复至19年的89%-94%，RPK恢复至19年的77%-87%，客座率较19年同期下降6-12pct。考虑到Q2经营数据提升以及人民币贬值导致的汇兑损失，我们预计三大航23Q2仍为亏损，中国国航、南方航空、中国东航归母净利润分别为-37、-26、-44亿元。 　　机场：国内旅客量恢复至19年，国际恢复趋势明确，料23Q2业绩环比明显改善 　　随着旅客量恢复，机场航空性业务收入、非航业务收入将持续恢复，业绩修复可期。根据航班管家测算，6月全民航国内客流恢复至19年的107%左右，白云机场6月国内旅客量恢复至19年的102%；国际航线持续恢复，6月一线机场航班量恢复至19年同期的4-6成。 　　白云机场：根据公司公告，23H1白云机场旅客吞吐量约2894万人次，其中Q2为1525万人次，恢复至19Q2的87%左右；其中国际航线方面，4-6月白云机场国际及地区旅客量分别恢复至19年同期的37%、42%、47%。我们预计，23Q2公司免税收入环比略有增长，归母净利润约1.1亿元。 　　上海机场：根据公司公告，4-5月旅客吞吐量分别恢复至19年的70%、74%；其中，4-5月国际旅客吞吐量分别恢复至19年的33%、38%。基于国际旅客量恢复，我们预计Q2免税租金收入环比增加。基于生产数据恢复，我们预计公司Q2归母净利润约3.6亿元。 　　快递物流：快递底部反转，物流延续韧性 　　快递：履约如期修复，价格秩序稳定基础上看好件量及成本底部反转。前5月实物商品网购零售额4.81万亿元，同比增长11.8%；占社零总额比重25.6%，同比提升0.7pts。从行业情况看，前5月快递业务量累计完成480.87亿件，同比增长17.4%。综合考虑监管持续性、龙头发展战略及新进入者诉求，我们认为整体价格仍将维稳，在整体竞争环境稳定的情况下：1）件量端，龙头受益于履约修复、电商创新及份额集中等将有增长；2）成本端，龙头受益于规模效应、油价下行、过去三年支出平滑、总部资本开支收窄、末端成本下降等将有优化；3）服务端，龙头受益于高质量发展共识、健全网络基础上的产品分层、全链路稳定性提升将有改善。 　　韵达股份：考虑公司去年同期件量增长受偶发因素冲击的低基数，预计23Q2件量增速回归带动规模效应增速，驱动利润相对高增长，预计23Q2归母净利润约5.46亿元，同比22Q2增加175%。 　　圆通速递：考虑公司件量延续稳健增长，且去年以来单票快递盈利如期释放，预计23Q2盈利与件量增速呈现高匹配度，预计23Q2归母净利润约10.65亿元，同比22Q2增加18%。 　　顺丰控股：公司已发布23H1业绩预告，预计上半年实现归母净利40.2-42.2亿元，同比增长60-68%，实现扣非归母净利35.4-37.4亿元，同比增长65%-74%，我们测算，Q2实现归母净利23-25亿，同比增长54%-68%。 　　大宗供应链：更加强调服务稳定及运营精益，龙头有望凸显韧性。2022年我国农产品与工业品物流总额达314.50万亿元，头部四家大宗供应链龙头（厦门象屿、建发股份、厦门国贸、物产中大）同期营收合计占比0.8%，未来整合空间广阔。全程供应链模式发展及下游制造业格局集中趋势下，合作结构优化、服务环节延伸、数字化运营赋能、风控能力完善的龙头国企有望突围。 　　厦门象屿：大宗价格涨跌互现，考虑公司服务环节延伸及制造业客户比重提升，预计23Q2盈利稳健增长，预计23Q2归母净利润约10.35亿元，同比22Q2增加15%。 　　建发股份：大宗业务“LIFT”战略持续推进叠加房地产去化，预计23Q2盈利稳健增长，预计23Q2归母净利润约19.15亿元，同比22Q2增加12%。 　　跨境物流：中国外贸供给端优势仍存，看好激励机制完备、有望穿越量价周期的央企龙头。全球贸易承压，我国跨境出口供给仍有韧性，23年前5月我国出口金额同比+0.3%，全年我国出口供给端优势仍有海外消费降级和企业降本、新兴市场国家经济发展与“中国制造”出海为韧性支撑。 　　华贸物流：考虑公司直客战略有望对冲空海跨境运价波动影响，预计23Q2业绩有望彰显韧性，预计23Q2归母净利润约2.4亿元，同比22Q2增加5%。 　　公路铁路：依旧稳健，绝对收益价值凸显 　　铁路：货运方面，2023年前5月铁路货运量20.70亿吨，同比增长1.0%，较2019年同期增长21.0%。看好大秦铁路股息分红绝对收益价值，此外关注政策情绪催化带来的估值修复。客运方面，2023年前5月铁路客运量14.44亿人次，同比增长132.9%，恢复至2019年同期的98.4%；6月22日至24日（端午节假期）铁路客运量4326万人次，同比增长150.2%，较2019年同期增长12.8%。 　　京沪高铁：考虑主要经济腹地铁路客运量修复情况以及公司自身坐拥线路具备刚性商旅出行需求的核心壁垒，预计23Q2利润有望恢复至19年同期水平，预计23Q2归母净利润约30亿元。 　　大秦铁路：二季度大秦线货运量同比略有下降，但分析铁路客运修复带动利润率提升，23Q2利润增速有望高于收入增速，预计23Q2归母净利润约46.93亿元，同比22Q2增加8%。 　　公路：2023年以来车流稳健恢复。客车方面，6月22日至24日（端午节假期）全国高速公路小客车总流量9813.07万辆，日均3271.02万辆，比2019年同期增长24.85%，比2022年同期增长40.32%。货车方面，2023年前5月公路货运量155.36亿吨，同比增长8.2%。整体看，经营基本面将确定性向好，此前市场对于货车费率、车流情况等担忧因素也将出清，公路板块有望迎来业绩与估值双修复。 　　山东高速：京台南段改扩建完工加速释放业绩成长性，预计23Q2业绩稳增，预计23Q2归母净利润约9.46亿元，同比22Q2增加15%。 　　招商公路：全国高速公路车流稳健恢复，招商公路为全国公路运营平台龙头，预计控股路段车流修复叠加参股路产投资收益增长驱动23Q2业绩稳健增长，预计23Q2归母净利润约14.5亿元，同比22Q2增加15%。 　　油运：上半年运价波动剧烈，行业季节性特征淡化，业绩同比、环比大幅改善 　　上半年国际油运市场传统的季节性特征淡化，运价在剧烈波动中整体表现强劲，主要源于国内需求恢复以及美湾和巴西长运距航线的贡献。5月底以来，运价大幅上涨，5.30-6.20期间，运价最高反弹至7.5万美元/天，累计涨幅241%。 　　淡季成品油运运价回落。二季度淡季成品油运运价指数环比回落，23Q2BCTI指数平均为734点，同比下降46.1%，环比下降20.1%。截至7月初，成品油轮订单运力占比为9.34%，根据Clarksons数据，预期2023-2024年成品油轮运力供给增速分别为+1.8%/+1.3%，需求增速为+11.4%/+6.2%，供需差为成品油运价提供较强的支撑。 　　中远海能：已发布23H1业绩预告：预计23H1实现归母净利润25.6亿元，同比增加约24亿元，同比增长1510%；对应23Q2归母净利润约14.6亿元，同比增长993%，业绩略超我们预期。 　　招商南油：公司是全球领先的中小船型液货运输服务商，聚焦于成品油、原油、化学品、气体运输等领域，23Q2公司成品油运主要航线之一TC7航线TCE运价平均为28520美元/天，同比下降17.7%，环比23Q1上涨0.8%，预计23Q2公司实现归母净利润约为4.2亿元。 　　招商轮船：上半年原油运价涨幅超预期，淡季不淡已充分验证，预计23Q2归母净利润约16.3亿元，同比增加3%。 　　内贸集运：二季度PDCI指数承压，淡季尾声运价后续有望企稳 　　二季度PDCI指数承压，淡季尾声运价后续有望企稳。二季度为内贸集运行业传统淡季，叠加2022年同期PDCI指数处于高位，23Q2（截至6月23日）PDCI指数平均为1221点，同比下降25.7%，环比下降20.6%，整体仍高于2019-2020年同期平均运价水平。随着淡季尾声，最新PDCI指数止跌至1098点，环比+1.5%。 　　中谷物流：公司深耕内贸集运行业，综合运力位列国内第二，公司新船订单全部投放完成后总运力增长约60%，大船油耗及折旧优势显著，成本护城河进一步加强，有望充分受益于散改集带来的增量货源空间，国内铁水联运进入快车道有望为公司带来新增量货源，预计公司23Q2归母净利润约为3.56亿元。 　　港口：量价向好，头部港口估值有望修复 　　港口盈利能力挂钩产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率三者，现得益于产能建设趋于理性、区域整合推进，量价向好趋势确定。 　　吞吐量稳步改善：集装箱吞吐量方面，随着集运中国出口至美西、美东航线的运价趋稳，叠加机电产品、纺织品等主要产品的出口金额维持相对稳定，预计集装箱吞吐量维持韧性；干散货吞吐量方面，铁矿石、煤炭吞吐量预计进一步集中于后方腹地钢企、铁路等资源突出的港口；液体散货吞吐量方面，随着5月原油进口量当月同比提升12.27%，累计同比提升6.20%，预计液体散货吞吐量稳步提升。 　　费率具备上行弹性：装卸费率已随港口整合的推进回归理性，且在费率市场化的趋势下具备上行弹性。 　　上港集团：考虑到2023年全球集运景气度下行，或影响公司航运业务盈利能力。我们预计23Q2表现与23Q1接近。 　　青岛港：公司枢纽港地位突出，腹地需求韧性强劲。考虑到23Q2空箱回流情况有所缓解，预计集装箱吞吐量略低于23Q1，而其他业务稳健经营，预计23Q2整体表现与23Q1接近。 　　日照港：公司后方腹地需求稳健，预计维持正常经营，23Q2整体表现与23Q1接近。 　　招商港口：考虑到海外投资有望释放利润，预计23Q2表现略优于23Q1。 　　危化品物流：需求有望复苏，静待业绩兑现 　　危化品物流需求派生于石油化工产业链，考虑到生产流程复杂、炼化项目的沿海选址、上下游供需区域不均等因素，石油化工产业链对航运服务存在刚性需求。近年国产替代趋势下，国内大型炼化项目陆续投产，支撑危化品航运需求维持高增，2018-2021年的复合增长率达10.8%。5月原油加工量当月同比提升15.40%，累计同比提升9.80%，预计带动相关物流需求。 　　兴通股份：得益于行业景气度回温，叠加公司在23Q1新增的外贸化学品船舶顺利投产，预计稳定释放业绩，23Q2表现优于23Q1。 　　盛航股份：随着经济环境的持续稳定发展及炼化企业的投产开工，预计公司23Q2表现优于23Q1。 　　免税：中国中免Q2毛利率环比提升3.7pct，盈利略超预期 　　海南省商务厅数据显示，Q2海南12家离岛免税店总销售额121亿元，环比Q1减少40%，我们认为主要因为Q2是海南旅游淡季+海南严打离岛免税套代购+折扣收窄。我们预计中免23H1在海南的份额维持在75%左右。展望下半年，暑期、国庆等旅游旺季来临，下半年香化、高毛利精品缺货问题有望进一步缓解，海南离岛免税市场有望回暖，机场免税销售额有望持续恢复。此外，公司海棠湾二期、三亚机场免税店二期开业在即，市内免税政策有望落地，增量贡献值得期待。 　　中国中免：根据公司2023半年度业绩快报，23H1公司预计营业收入358.6亿元，同比+30%，毛利率30.5%，同比-3.4pct，归母净利润38.64亿元，同比-1.9%，归母净利率10.8%，同比-3.5pct。其中23Q2，营业收入150.9亿元，同比+39%，毛利率32.7%，环比一季度+3.7pct，同比-1.3pct；归母净利润15.6亿元，同比+14%，归母净利率10.4%，同比-2.3pct，环比-0.7pct，表现略超预期。 　　投资建议 　　航空机场：暑期旅游旺季来临，民航局预计暑期日均旅客量较19年同期+7%，预售票价较19年大幅上涨，看好航空大周期兑现。此外，6月全国国际航线航班量已恢复至19年的5成左右，日韩东南亚航线有望陆续加班，看好国际客流恢复。基于预期弹性空间、业绩兑现确定度，推荐春秋航空/吉祥航空/白云机场/三大航。 　　内贸集运：推荐中谷物流：内贸集装箱运输行业龙头，散改集&多式联运打开赛道成长空间，内贸竞争格局优化及运力供给短缺为运价提供支撑，随着大船订单交付，公司市场份额有望提升，新船进一步提升公司成本竞争力。 　　油运：上半年运价淡季不淡充分印证，当前油运已处高景气阶段，行业供给确定性放缓，随着炼厂集中检修完成、传统旺季即将到来，我们继续看好下半年运价持续上行，推荐中远海能、招商南油、招商轮船。 　　快递：区分赛道，看好超跌龙头价值修复。加盟制方面，看好规模效应底部反转的韵达股份以及数字化驱动管理改善的圆通速递，关注中通快递；直营制方面，看好新业务改善速度及时效业务利润率回升均有望超预期从而打开价值空间的顺丰控股。 　　大宗供应链：重视运营经验丰富且稳中求变的低估值、稳成长、高分红国企龙头。看好物流服务及资源整合能力突出的厦门象屿，以及供应链+房地产双主业稳健的建发股份，此外关注稳步聚焦供应链运营主业、发展健康科技业务的厦门国贸。 　　跨境物流：看好短期盈利增长能力窗口期验证有望带来业绩估值双升、中长期品牌出海趋势下全链路物流服务壁垒提升的华贸物流。 　　港口：量价改善基础稳固叠加资源优势显著，头部港口业绩改善可期，看好青岛港、招商港口。 　　铁路：看好京沪高铁短期商旅休闲需求修复弹性及中长期量价空间，关注广深铁路。 　　公路：绝对收益回归，看好山东高速、招商公路，关注宁沪高速、粤高速A、深高速。 　　危化品物流：随着2022年末、2023年上半年新增产能陆续落地，看好兴通股份、盛航股份的成长性后续释放。 　　风险提示 　　由于核心假设不及预期导致业绩不及预期的风险，需求不及预期，销售不及预期，运价不及预期，油汇大幅波动，突发事件等。