中信证券-生益科技-600183-投资价值分析报告：产能扩张、结构优化支撑长期成长，涨价助推短期盈利回升-210609

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公司是全球覆铜板龙头，全球市场份额排名第二。

长期来看，公司产能稳健扩张，2020年覆铜板产量1.04亿平米，2025年产能有望扩至1.5亿平米。

公司产品结构持续升级，在5G、服务器、新能源汽车等领域的高频高速产品持续突破，亦拓展封装基板、HDI基板、柔性覆铜板等。

短期来看，本轮涨价周期下，2021Q1公司进入盈利上行期，2021盈利大年可期。

首次覆盖，给予“买入”评级。

公司概况：全球覆铜板龙头，长周期稳健成长。

公司成立于1985年，1998年在上交所上市，2013年收购生益电子股权拓展下游PCB行业，目前覆铜板全球份额第二。

公司覆铜板产品系列齐全，作为“行业百货店”，发展战略从“做大做强”到“做强做大”。

长周期来看，公司营收规模从1998年的5.66亿元增长至2020年的146.87亿元，CAGR为15.95%；归母净利润从1998年的0.73亿元增长至2020年的16.80亿元，CAGR为15.33%，对比全球覆铜板行业历史9年收入复合增速仅6.87%，优势突出。

收入占比来看，2020年公司覆铜板和粘结片业务占比73.74%，印刷电路板占比24.18%，其他业务占比1.90%；公司主打境内销售，境内主营业务收入占比逐年提高，2020年逾87%。

覆铜板长期逻辑：产能扩张、结构优化，支撑长期成长。

全球覆铜板行业集中度较高，根据Prismark数据，2019年CR3为38%，生益科技市场份额12%，排名全球第二，且与第一名差距逐步缩小。

2020年公司覆铜板产量1.04亿平米，根据公司规划，2025年产能扩张至约1.5亿平米，其中包括普通FR4、高频高速、封装基板等。

公司持续拓展高端产品，2020年高频高速板销量占比约10%。

公司在针对5G基站、服务器的高频高速产品已经获得较好的客户认证和产销放量，在新能源汽车、自动驾驶组件、手机高频天线与高速传输线等领域均有新品布局；未来亦有望在封装基板、HDI基板、柔性覆铜板等领域逐步放量；高端产品的单价、毛利率均较普通覆铜板更高，产品结构优化料将持续支撑公司业务成长。

覆铜板短期逻辑：涨价带动盈利上行，2021大年可期。

在原材料成本推动的涨价周期中，公司一般会经历盈利承压→成本转嫁→盈利上行三个阶段，其中2020H2主要表现为盈利承压，2020年11月公司开始推动第一轮涨价，截至2021年5月价格累计上涨超80%，2021迄今表现为盈利上行。

2021Q1公司营收/归母净利润分别为45.05/5.44亿元，同比+46.66%/+60.45%，毛利率上升至27.95%，较2020Q4提升3.72pcts。

目前上游涨价仍在持续，下游汽车、消费、家电等需求较为旺盛，下半年通信亦有望恢复，公司在手订单饱满，我们预计2021Q2盈利上行趋势有望延续，2021盈利大年可期。

印刷电路板：短期承压，静待恢复。

全球印刷电路板行业格局相对分散，根据Prismark数据，2019年CR3、CR5、CR10分别为15%、23%、36%。

整体来看，我们预计全球产能向中国大陆转移趋势仍将持续。

公司印刷电路板下游行业及客户相对集中，2020H1通信设备、网络设备、计算机/服务器、消费电子、工控医疗收入占比分别为42.85%、37.66%、10.39%、1.47%、2.88%。

公司技术能力国内领先，高端产品占比较高，2020H1高频、高速PCB收入占比83.48%。

2020H2以来，受到下游通信基础设施建设趋缓的影响，该业务业绩增速及毛利率有所回落。

我们认为5G基础设施建设仍将持续，服务器升级换代、新能源车需求提升等亦有望带动业务回暖。