国盛证券-固定收益专题：重债区域风险防控启示录-230708

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（以下内容从国盛证券《固定收益专题：重债区域风险防控启示录》研报附件原文摘录）
　　过去市场重点关注的重债地区并未实质性打破刚兑，反而部分地区风险有所修复。 　　随着过去几年各地方政府对债务管控和压实地方责任的普遍重视，过去长期受到关注的湘潭、遵义、镇江和大连四个区域通过各种措施逐渐管控风险，令市场关于其公开债“破刚兑”的担忧下降，然而2023年以来地方债务问题波澜再起，兰州、昆明、潍坊和柳州等地成为新的市场关注的重债区域，这些地区的地方政府今年以来也通过各种努力推动债务困境化解。那么此前重债地区化债经验哪些值得借鉴？城投债“困境反转”是否有标准的路径遵循？“困境反转”过程中有哪些右侧的机会？ 　　城投风险的初步改善一般需要市场对违约风险的担忧得到控制，而最终反转往往伴随着当地净融资恢复，债券发行量上升，非银、市场化资金进入，市场开始认可。在债务防控过程中，稳定的经济增长，以及稳定的财政收入是最为重要的基础。其次、领导层的意识，金融资源的“开源”与债务成本压降、结构优化的“节流”，非银、市场化的资金进入，则是非常重要的步骤。 　　首先，债务风险的控制离不开相对稳定的基本面环境和财力。如果经济大幅下滑以及财力大幅削弱，这会导致地方偿债能力显著恶化，进而失去债务偿还的资金来源。这种情况下，债务风险很难从根本上得到控制，而是可能持续恶化。稳定的经济和财力实际上是债务风险得到有效控制的基础。例如在过去几年化债过程中，镇江、湘潭等区域经济保持着相对稳定的增长，镇江等区域土地出让收入甚至从2018年以来在逐步回升。 　　其次，领导层作为区域的管理者其意识在一定程度上导致了整个地区的债务走向。当地省长，省委书记，市长，市委书记，对地方债务的重视程度的上升，会积极推进化债方案的落地，降低地区债务风险。此外，近几年“金融副省（市）长”的出现在很大程度上旨在带领地区解决债务问题，推动经济发展。而上岸的“网红”地区在近几年也有在对政府领导班子进行过调整，这些新上任的政府领导部分具有金融背景，他们会带来一定的金融资源，或者以市场化的角度来化解地方债务。 　　再次，金融资源的“开源”与债务成本压降、结构优化的“节流”。对金融资源进行“开源”，流入的金融资源可以帮助城投进行债务置换、债务展期，缓解区域城投的债务压力。对债务进行“节流”，设置更严格的债务管控机制化解存量，遏制新增，从源头上尽可能地降低风险。一方面是融资端的“止血”，即置换高息债务，化解存量债务。另一方面是资产端的“止血”，即停止项目无序建设，遏制新增债务。 　　最后、非银、市场化的资金进入。非银、市场化资金的进入往往是对债务改善的成果的确认。从净融资方面看，地区净融资的上升意味着市场开始看好，愿意进行投资，镇江净融资回升就是很好的例子。从估值上看，估值的下行说明了风险降低，给予市场信心和机会。往往重债区域会先化解区域内绝对重债的主体，使区域整体估值下行。以湘潭九华为例，2022年湘潭九华债务问题基本得到解决，湘潭九华的平均估值从高位滑落，湘潭市整体估值变化与湘潭九华估值变化大致相似，在湘潭九华估值发生变化后，湘潭市估值也有一定程度的下滑。 　　新晋重债区域同样在这些方面着力去推进化债。各地领导对地方政府债务风险均高度重视，兰州等地已经将大部分公开债实现兑付，剩余规模不大。山东和潍坊政府多次表态和出台文件稳定市场预期，潍坊、柳州等地大力引进金融机构进行融资支持。 　　化债需久久为功，重债区域能否继续保持刚兑，依然需要继续观察。通过重债地区化债的例子，我们总结出困境反转三部曲：以领导层意识为指引，在管控债务的同时，积极争取金融资源，市场化资金的流入进一步助推地方建设。在化债过程中，这三者需要相互配合，不断促进，并且化债是长期漫长的过程，需要久久为功，方有可能逐步修复市场的信心。 　　风险提示：经济财政下滑；化债措施不及预期。