东吴证券-固收周报：如何看待2023年7月的流动性情况？-2023年第26期--230709

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（以下内容从东吴证券《固收周报：如何看待2023年7月的流动性情况？（2023年第26期）》研报附件原文摘录）
　　2023年7月流动性存在压力，不排除央行继续降息可能：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从五因素模型着手，对2023年7月流动性情况进行预测。（1）2023年7月外汇占款环比几乎无变动，对流动性影响微弱。（2）6月资金利率波动较大，6月上旬流动性维持相对偏松，虽有降息操作加持，但受税期、缴准等因素影响，6月末资金利率仍出现一定程度的抬升，DR001月度均值为1.4425%，DR007月度均值为1.8876%。从公开市场操作来看，截至6月末，央行净投放10690亿元，远超往年同期水平。（3）2023年7月财政存款净增加3800亿元左右。（4）2023年7月M0环比增加320亿元左右。（5）2023年6月法定存款准备金约减少3800亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2023年7月存在约320亿元的流动性缺口，可通过公开市场投放充分补充。2023年6月13日以来，央行开启了“OMO→SLF→MLF→LPR”的连续降息操作，但6月PMI继4、5月以来连续第三个月位于荣枯线之下，经济修复的动能明显不足。此外，目前的10年国债收益率相较于去年8月的历史低点仍有较大下行空间。为保证经济平稳增长，货币政策或持续加码，不排除继续降息的可能。 　　美国6月非农就业意外遇冷，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？：本周2Y和10Y美债收益率持续上升，10Y美债收益率已经突破4%，2Y美债收益率最高超5%，达到了去年的峰值。债券收益率盘中普遍拉升超过10个基点，对利率前景更敏感的2Y美债收益率创2007年来新高。市场对美联储下半年加息的预期上升，当前美国经济形势复杂，美联储的加息周期确实已经达到临界点，但考虑到联储过往1-1年半中体现出来的高灵活性，无论加息、降息都无法解读为趋势性。美联储加息路径不确定性进一步加大，我们认为其原因在于：（1）非制造业火热难消，制造业却面临衰退压力。尽管6月ISM服务业指数超预期回升至四个月高位，其服务价格分项指数跌至三年多来低谷，体现通胀将继续降温，但6月份服务业的成本增长有所增加，工资上涨推高了成本，并可能继续在未来几个月令价格通胀顽固地处于高位。（2）劳动力市场继续高烧不退，非农就业增长放慢但仍强劲，未能平息市场对美联储再度加息的担忧。6月平均每小时工资环比增速为0.4%，高于预期0.3%。非农就业增长放慢但仍强劲，且薪资上涨压力太大，几乎完全没有给美联储带来7月继续暂停加息的理由。（3）利率反弹令银行承压，美国银行业危机或卷土重来。美国债券收益率上升、债券价值下降，美国银行业持有的债券和贷款的浮亏预计增加，可能会再次触发银行业危机。美国银行业的盈利压力不断加大。综合近期数据，我们认为美国加息周期确实接近尾声，权益的回报率确实已经低过部分短久期债券。但是考虑到美联储高灵活性，和劳动力市场持续强韧的表现，市场仍预计美联储7月加息25个基点的形势并未真正改变，概率持续上升超过90%。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平、市场加息预期强烈，短期美债收益率持续升高概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会特别谨慎与灵活，美债十年期国债收益率或将维持筑顶格局，持续突破4%的高位。 　　风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。