民生证券-政策系列研究-六-：应对缩表的历史答案-230709

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（以下内容从民生证券《政策系列研究（六）：应对缩表的历史答案》研报附件原文摘录）
　　随着地产投资、销售表现下行，城投债务压力浮现，资产负债表周期跃入公众视野。市场探讨资产负债表收缩，更多聚焦日本，毕竟日本曾经提供了一个资产负债表收缩的完美案例。事实上我们同样可以在中国自己的本土历史中找到类似时期，那就是 2014-2015 年。 　　多重指标显示， 2014-2015 年和当下宏观背景极为相似，这为我们带来启发： 缓解缩表压力，可供选择的政策工具或许能够在 2014-2015 年找到答案。 　　缓解缩表压力的或有政策应对，答案写在了 2014-2015 年。 　　我们之所以将当下所处环境类比于 2014 年-2015 年，不仅因为实体需求表现类似，同样都是内外需动能降温；还因为资产负债表也遇到不同以往的潜在缩表压力，典型表现在于居民购房意愿降低、城投债务风险提高、金融体系风险偏好收缩。 　　2014-2015 年为应对潜在缩表风险， 当年几乎不同类型政策都在放量加码。 回顾 2014-2015 年出台的增量政策，看似纷繁复杂，但最终可归为两类——分母端政策和分子端政策。其中分子端政策旨在刺激需求，提振增长；分母端政策旨在降低负债压力，维持资产负债表稳定。 　　以分母和分子端政策为主线，我们能够更加清晰把握 2014-2015 年政策逻辑， 理解中国未来或有政策落脚点。 　　2014-2015 年有四类分子端政策： 提振基建、刺激地产、 撬动汽车需求及新一代信息技产业。 　　基建方面， 财政预算内外同步扩张。 2015 年地方开始发行 1000 亿元专项债，主要用于棚改、公路等重点项目建设， 2015 年公共财政支出同比 15.9%，大幅高于名义 GDP8.9 个百分点。 2014-2015年还启用两项预算外融资工具，一是推广 PPP 模式，二是启用专项建设基金。 　　地产需求， 全面松绑需求政策并启用棚改货币化。 2014 年三季度开始， 32 个城市官方正式宣布全面取消限购。从 2014 年五月的“央五条”到 2015 年的“新 930 政策”，限贷政策逐步松绑， 商贷首套房最低首付比例降至 25%， 为五年内最低点。 2014 年开始，棚户区改造目标提速，央行同步设立PSL 进行资金配合。 2015 年，棚户区改造施行货币化安置， 商品房需求被进一步激发。 　　产业政策， 聚焦新一代信息技术与新能源汽车。 2014 年明确对新能源车补贴延续至 2020 年，车购税免征则延续至 2017 年。 2014-2015 年先后针对平板显示、集成电路、云计算等新一代信息技术领域发布细化产业政策，提供促产业发展税收金融支持。 　　2014-2015 年有三类分母端政策：货币宽松，债务置换，非银大发展。 　　货币宽松， 多轮次降准降息，货币环境宽松。 2014 年开启货币宽松通道， 2015 年央行继续展开五次降息，四轮降准。 　　债务风险化解， 债务置换应对地方债务风险。 2014 年 43 号文明确，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务（ 2013 年），各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构。2015 年，经国务院批准，财政部向地方下达置换债券额度 3.2 万亿元，成为债务置换元年。 　　金融监管放松，非银扩张，互联网金融快速发展。 2014 年的 127 号文中，同业存单没有纳入同业负债管理，自同业同业-理财-委外模式兴起。 与此同时，非银快速扩张，互联网金融也在快速扩张规模。 　　参照 2014-2015 年，当下情形有相似之处，也有不同之处，未来更期待分母端政策。 　　与 2014 年-2015 年不同，现如今地产发展空间较之前收窄。这意味着本轮地产和地方基建政策空间也在收窄。去年至今汽车相关政策已有发力，未来再加码概率低，其他产业政策对总量增长影响有限。 由此推断，相较分子端政策，下半年更值得期待的是分母端政策，即化解缩表过程中的债务风险。不论采用何种化债方法，化解债务风险的终局是拉长负债久期、降低负债利率， 并完成一轮央地关系重塑。我们认为化债政策及其连带影响， 或许是中期维度最重要的国内宏观变量。 　　风险提示： 海外经济韧性超预期， 地缘政治风险超预期。