YY评级-海国运营：资产剥离与千亿拆借款梳理-230616

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（以下内容从YY评级《海国运营：资产剥离与千亿拆借款梳理》研报附件原文摘录）
　　距离海淀国投（原“海国鑫泰”）于2022年2月起对彼时存量60亿债券发起现金要约收购，目前已过去一年有余，其当前仅存续2023年4月发行的8.5亿ABN。然而债券市场的“隐身”并不意味着历史包袱的完全消化，况且其股东海国运营仍有约450亿债券存续，故而对整个海国运营体系近期资产剥离、资金回款情况的跟踪仍有必要。 　　01资产剥离事项：2020年至今，通过多种方式剥离地产、金融等板块资产：（1）有偿划转海科融通、八大处控股、海科技股权，对价合计约25.08亿，均已收到；（2）无偿划转海科金集团43%股权及对应171亿债权，作为补偿，政府对海国运营开展资产划入、增资等支持措施，涉及价值约170亿；（3）其他出表事项：包括海鑫资产及其子公司金一文化、联创嘉业、联创瑞业。且前述剥离资产的接盘方均为海淀区内其他非发债国企。综合来看有偿划转多以溢价成交，无偿划转还有对应补偿措施，区政府对海国运营支持力度可见一斑。 　　02资金拆借与回款展望：八大处与海科技对资金占用仍显著：截至2022年末，海国运营通过海淀国投以及自身直接对外拆借资金超1,000亿元，其中仍以海科技公司（706亿元）和八大处控股（315亿元）占据大头，且海科技占款较21年末（634亿）还有上升。回款展望上，上述千亿资金中，约162亿的欠款方为实创股份和海开控股，回款来源于海淀区内政府性项目/地产项目回款，体现了和区域深度绑定的思路；另约1,112亿欠款方主要包括海科技、八大处控股、海国龙油等，其经营资产多位于海淀区外且市场性更强，如海国龙油位于大庆的石化项目、海科技的产业基金、八大处位于天津海南的商业地产项目等，资金回款依赖于相关项目经营收益、产业基金退出、地产项目去化等情况，不确定较大。若回款不及预期，海国运营将在短期内持续依赖债务的滚续以及政府资金的协调，如为保障八大处控股回款，海淀区财政于21年起，计划后续分年逐步向海淀国投、京门公司（八大处现股东）和海开控股（代管京门公司）累计增资140亿元，其中21年不低于40亿元；截至23年5月，海开控股已拿到37亿。 　　总体来看，海国运营体系得益于强大的政府财力及支持意愿，目前正持续回流资金、消化风险。然而当前仍有约千亿资金被海科技、八大处等公司占用，一是后者的经营和资产盘活存在不确定性，二是规模巨大、包袱消化难以一蹴而就，短期内估值仍易受负面舆情而存波动风险。