YY评级-雪松的国企版图及遗留敞口-230625

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（以下内容从YY评级《雪松的国企版图及遗留敞口》研报附件原文摘录）
　　一纸通告再一次宣判雪松的倾覆，回看雪松的发展历程，供应链业务浩荡扩张推进其成为世界500强，亦把不少城投主体牵连其中。 　　雪松供应链的上下游每年变化较大且集中度低，以2020年前五大销售额占比（8.78%）来看，下游至少有57家主体（100/8.78*5）。 　　通过对19-21年公开资料搜查，本文得到与雪松系有过贸易往来的城投共18家，涉及区域北至山东，南抵广东，四川江浙均有覆盖。其中当属广州主体贸易金额最高；其次为福建主体，贸易额在高峰时近10亿元；其余则基本在5亿元之内。同时在报表披露中看出，逐年形成的应收预付额并不多。城投之外，少数非城投类国企也集中在广东福建二省。 　　从22年审计报告来看，雪松在大多数主体的报表中已销声匿迹，但其作为广州民企，对广州城投、科学城以及广州开发区控股的影响短时间内仍无法消去，其中风险敞口主要体现在， 　　广州城投：雪松的应收及债权投资敞口95.86亿元，原旧改项目及相关企业的债权投资10.98亿元。 　　广州科学城：应收敞口5.81亿元以及何棠下项目的待支付对价。 　　广州开发区控股：20.00亿元已违约的“债权融资计划”及合资公司持续亏损的利润侵蚀和减值风险。 　　另外我们试图思考与城投联系如此紧密的缘由，一来是雪松在金融业务的底层资产质量要求以及城投营收要求的需求对接；二来，从雪松和广州城投的合作方式，以及纳兴实业和均和集团的协议中可知，双方进行土地转让和项目收益分成，或许这是雪松对于交易区域规划的蓝图，但从当前相关主体的信息披露来看暂无相应条款遗留。 　　尽管雪松对于广州之外主体的影响几乎消弭，但对广州的国企们而言仍是一只烫手的山芋需要冷却消化，庞大的贸易业务下所能掩饰的交易未来也仍需有所警惕。