加入VIP免费下载国盛证券-宏观专题：全面复盘日本居民“缩表”-230705
文本预览：
2021年以来，我国居民杠杆率高位持平，地产市场景气持续低迷，市场关注居民债务压力与后续走势。这方面，日本泡沫经济是经典研究案例。本文全面复盘日本居民“缩表”的前因后果，为我国居民债务形势的分析提供参考。 核心结论：我国必须未雨绸缪、积极应对、多措并举，尽可能避免陷入日本式“缩表”。 一、日本居民“缩表”的前因 1、历史看，日本居民债务发展可分为四个阶段：快速攀升期（60-80年代）、高位振荡期（90年代）、逐步回落期（2000-2011年）、再度回升期（2012年至今），其中：第二、三阶段日本居民资产缩水、负债逐步去化，属于居民“缩表”期。 2、原因看，可分为四层因素：预期收益、货币政策、地缘政治、人口&产业。 >预期收益是直接因素。现象看，居民加杠杆速度和经济形势密切相关，90年代日本经济陷入停滞，居民也停止加杠杆；1998年亚洲金融危机显著冲击日本经济，居民开始去杠杆。本质看，只有经济形势好、预期收益大于负债成本时，居民才会加杠杆。 >货币政策是短期催化。具体传导路径为：外部冲击加大日本经济压力，经济压力倒逼货币宽松，货币宽松催生资产价格泡沫，倒逼货币收紧，1989-1991年日本央行连续五次加息，贴现率从3.25%上升至6.00%，股票和房价泡沫破裂。 >地缘政治是深层原因。二战后在美国的大力扶持下，日本经济高速发展；但当日本经济实力产生威胁，美国又迫使日本签订《广场协议》，1985-1988年3年内日元升值约86%，发动贸易战，逼迫日本金融自由化，直接打压日本经济，埋下了资产泡沫的种子。 >人口产业是长期原因。日本人口的少子化、老龄化问题严峻，90年前后正是日本人口老龄化速度最快的时期，加剧了地产泡沫破裂冲击。同时，日本面临的产业竞争加剧，出口份额由90年代高位的9%左右持续下滑至2021年的3.4%，制约居民收入提升。 二、日本居民“缩表”的后果 1、整体看，日本经济增长停滞、物价持续低迷，陷入“失去的二十年”。90年代至今，日本GDP增速中枢降至1%、人均GDP维持4万美元左右，通胀中枢降至0%左右。 2、结构看，居民和企业均表现为资产负债表衰退。资产负债表衰退指居民、企业资产缩水、收入放缓，债务压力显著增加，行动目标由追求利润最大化转变为债务最小化，开始去杠杆。日本90年代泡沫破灭后，居民、企业部门均进入资产负债表衰退。 >居民：收入增长停滞，消费低迷，进入“低欲望”社会。泡沫破裂后，日本居民人均债务水平上升高点的300万日元左用，随后开启了约15年的去杠杆，日本居民家庭月均可支配收入、消费支出水平分别停滞于46、33万日元左右，消费倾向震荡下行。 >企业：破产剧增，投资低迷，债务压力侵蚀企业活力和创新能力。1991年日本破产企业数量达1.1万家，较上年翻倍；企业设备投资GDP占比由高点的20%降至14.2%左右，企业研发支出增速从80年代的11.9%骤降至90年代以来的1.3%左右。 3、政策看，政府被迫加杠杆、货币无限量宽松。财政端，为了对冲总需求的下滑，日本政府开始大幅增加政府支出，但受制于税收下降，只能依赖不断发债，政府杠杆率攀升至2022年的261%。投向看，财政支出中社会保障、偿债占比提升至占比过半，而公共工程、科学教育类支出占比下降。货币端，日本央行先后实施零利率、量化宽松（QE）、量化质化宽松（QQE）、收益率曲线控制（YCC）等，然而提振效果有限。 4、资产看，精密仪器、医药等行业表现好，金融、交运等表现差。在日本居民杠杆高位震荡、转为下跌的过程中，各行业股价普跌，其中：先进制造业表现最好，包括精密仪器、运输设备、机械、化工等；部分受益于老龄化的消费行业表现也较好，如医药、食品等；金融业如银行、证券，传统工业如采矿、交运、造纸、钢铁等表现较差。 三、日本居民“缩表”的启示 1、“货币不是万能的”，放水并不能实质解决居民去杠杆、经济内生动力下滑等问题。当前我国经济内生动能偏弱，外部环境也与日本当年有一定相似性。借鉴日本经验，我国货币政策要精准有力、总量适度、节奏平稳，避免“大放大收”；同时，也不能单靠货币政策，应出台一系列组合拳，强化货币、财政、产业、人口、科技等政策协同效应。 2、加快推动产业转型、扩大内需、稳定居民收入预期，也要尽可能保持较高经济增速。当前我国产业升级面临发展中国家追赶、发达国家打压的双重压力，但我国自主性更强。借鉴日本经验，我国必须加快产业转型、尽早实现产业链自主可控，着力扩大内需、稳定居民收入预期，同时，总量稳才能结构优，转型早期也应尽可能保持较高经济增速。 3、有效应对房地产下行周期的连锁冲击，房地产仍应作为经济增长的“稳定器”，应尽可能避免“硬着陆”。人口老龄化趋势将加剧居民去杠杆的冲击，也将提升地产的复苏难度。当前我国人口和地产压力同样凸显，地产下行周期的冲击可能比日本更深远。借鉴日本经验，我国必须妥善应对地产困境，房住不炒的同时，也应稳房价、稳预期。 风险提示：数据测算误差、经济与政策形势变化超预期。
展开>>
收起<<
《国盛证券-宏观专题：全面复盘日本居民“缩表”-230705（16页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国盛证券-宏观专题：全面复盘日本居民“缩表”-230705（16页）.pdf（16页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。
（以下内容从国盛证券《宏观专题：全面复盘日本居民“缩表”》研报附件原文摘录）2021年以来，我国居民杠杆率高位持平，地产市场景气持续低迷，市场关注居民债务压力与后续走势。这方面，日本泡沫经济是经典研究案例。本文全面复盘日本居民“缩表”的前因后果，为我国居民债务形势的分析提供参考。 核心结论：我国必须未雨绸缪、积极应对、多措并举，尽可能避免陷入日本式“缩表”。 一、日本居民“缩表”的前因 1、历史看，日本居民债务发展可分为四个阶段：快速攀升期（60-80年代）、高位振荡期（90年代）、逐步回落期（2000-2011年）、再度回升期（2012年至今），其中：第二、三阶段日本居民资产缩水、负债逐步去化，属于居民“缩表”期。 2、原因看，可分为四层因素：预期收益、货币政策、地缘政治、人口&产业。 >预期收益是直接因素。现象看，居民加杠杆速度和经济形势密切相关，90年代日本经济陷入停滞，居民也停止加杠杆；1998年亚洲金融危机显著冲击日本经济，居民开始去杠杆。本质看，只有经济形势好、预期收益大于负债成本时，居民才会加杠杆。 >货币政策是短期催化。具体传导路径为：外部冲击加大日本经济压力，经济压力倒逼货币宽松，货币宽松催生资产价格泡沫，倒逼货币收紧，1989-1991年日本央行连续五次加息，贴现率从3.25%上升至6.00%，股票和房价泡沫破裂。 >地缘政治是深层原因。二战后在美国的大力扶持下，日本经济高速发展；但当日本经济实力产生威胁，美国又迫使日本签订《广场协议》，1985-1988年3年内日元升值约86%，发动贸易战，逼迫日本金融自由化，直接打压日本经济，埋下了资产泡沫的种子。 >人口产业是长期原因。日本人口的少子化、老龄化问题严峻，90年前后正是日本人口老龄化速度最快的时期，加剧了地产泡沫破裂冲击。同时，日本面临的产业竞争加剧，出口份额由90年代高位的9%左右持续下滑至2021年的3.4%，制约居民收入提升。 二、日本居民“缩表”的后果 1、整体看，日本经济增长停滞、物价持续低迷，陷入“失去的二十年”。90年代至今，日本GDP增速中枢降至1%、人均GDP维持4万美元左右，通胀中枢降至0%左右。 2、结构看，居民和企业均表现为资产负债表衰退。资产负债表衰退指居民、企业资产缩水、收入放缓，债务压力显著增加，行动目标由追求利润最大化转变为债务最小化，开始去杠杆。日本90年代泡沫破灭后，居民、企业部门均进入资产负债表衰退。 >居民：收入增长停滞，消费低迷，进入“低欲望”社会。泡沫破裂后，日本居民人均债务水平上升高点的300万日元左用，随后开启了约15年的去杠杆，日本居民家庭月均可支配收入、消费支出水平分别停滞于46、33万日元左右，消费倾向震荡下行。 >企业：破产剧增，投资低迷，债务压力侵蚀企业活力和创新能力。1991年日本破产企业数量达1.1万家，较上年翻倍；企业设备投资GDP占比由高点的20%降至14.2%左右，企业研发支出增速从80年代的11.9%骤降至90年代以来的1.3%左右。 3、政策看，政府被迫加杠杆、货币无限量宽松。财政端，为了对冲总需求的下滑，日本政府开始大幅增加政府支出，但受制于税收下降，只能依赖不断发债，政府杠杆率攀升至2022年的261%。投向看，财政支出中社会保障、偿债占比提升至占比过半，而公共工程、科学教育类支出占比下降。货币端，日本央行先后实施零利率、量化宽松（QE）、量化质化宽松（QQE）、收益率曲线控制（YCC）等，然而提振效果有限。 4、资产看，精密仪器、医药等行业表现好，金融、交运等表现差。在日本居民杠杆高位震荡、转为下跌的过程中，各行业股价普跌，其中：先进制造业表现最好，包括精密仪器、运输设备、机械、化工等；部分受益于老龄化的消费行业表现也较好，如医药、食品等；金融业如银行、证券，传统工业如采矿、交运、造纸、钢铁等表现较差。 三、日本居民“缩表”的启示 1、“货币不是万能的”，放水并不能实质解决居民去杠杆、经济内生动力下滑等问题。当前我国经济内生动能偏弱，外部环境也与日本当年有一定相似性。借鉴日本经验，我国货币政策要精准有力、总量适度、节奏平稳，避免“大放大收”；同时，也不能单靠货币政策，应出台一系列组合拳，强化货币、财政、产业、人口、科技等政策协同效应。 2、加快推动产业转型、扩大内需、稳定居民收入预期，也要尽可能保持较高经济增速。当前我国产业升级面临发展中国家追赶、发达国家打压的双重压力，但我国自主性更强。借鉴日本经验，我国必须加快产业转型、尽早实现产业链自主可控，着力扩大内需、稳定居民收入预期，同时，总量稳才能结构优，转型早期也应尽可能保持较高经济增速。 3、有效应对房地产下行周期的连锁冲击，房地产仍应作为经济增长的“稳定器”，应尽可能避免“硬着陆”。人口老龄化趋势将加剧居民去杠杆的冲击，也将提升地产的复苏难度。当前我国人口和地产压力同样凸显，地产下行周期的冲击可能比日本更深远。借鉴日本经验，我国必须妥善应对地产困境，房住不炒的同时，也应稳房价、稳预期。 风险提示：数据测算误差、经济与政策形势变化超预期。
会员中心 
开通会员