中信证券-电商行业21Q1财报总结暨“618”前瞻：增长延续，盈利承压-210610

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　　21Q1，实物电商零售额同比增长25.8%，各龙头公司规模端亦增长强劲，但高基数导致部分公司Q2指引偏弱。2021年电商行业加速内卷，对于增量市场的抢占和存量份额的争夺均导致龙头公司盈利承压。但我们认为，美团、拼多多等真正具备核心竞争力的龙头公司将在投入期后占据更有利的市场地位，长期变现空间及盈利能力并未改变，长期坚定看好其平台价值。
　　行业规模增长延续。21Q1，实物电商零售额同比增长25.8%，两年CAGR约15.4%，规模以上快递业务量同比增长75%，两年CAGR约34.4%，行业仍处于快速增长期。头部电商公司规模端亦取得快速增长，美团/拼多多/京东21Q1年度活跃用户数分别同比+27%/+31%/+29%，天猫实物GMV/拼多多在线广告收入/京东1P收入同比+26%/+157%/+35%。
　　竞争加剧，盈利承压。低线用户红利的枯竭叠加供给渠道的多元使得行业加速进入内卷状态，对于增量市场社区团购的抢占、对存量市场中用户口袋份额&商家广告预算的争夺都进入白热化阶段，用户补贴、技术设施建设、广告投放的大量投入使得头部电商平台的盈利集体承压，并在21Q1已有较为明显的体现：美团Non-GAAP净利率同比-10.2pcts至-10.5%，拼多多21Q1 Non-GAAP净利率-8.5%，连续两个季度环比下滑。
　　“618”打响，时长&转化是核心诉求。今年“618”因为抖音和快手的加入竞争愈发激烈，在商家参与度更高（天猫参与品牌数是去年的2.5倍）、补贴力度更大（天猫从满300减40调整至满200减30）、服务持续升级（京东在1400个县推出一小时达服务）的基础上，我们看到今年各大玩家均在通过游戏化的玩法（抖音互动城小游戏）和更短的成交链路（天猫榜单）来寻求更多的时长战略和更优的购买转化。
　　风险因素：反垄断调查带来不确定性，行业竞争加剧，疫情反复损伤购买力。
　　投资策略：估值具备安全边际，短期投入不改长期价值，建议积极关注。我们维持阿里巴巴、美团、拼多多及唯品会的前期盈利预测；但考虑到京东在社区团购业务的决心超出我们前期预期、且行业竞争日趋激烈，下调2021-23E收入预测至9641亿/12068亿/14269亿元（原预测9749亿/12202亿/14427亿元），下调2021-23ENon-GAAP净利润预测至100.3亿/198.9亿/363.7亿元（原预测169.1亿/279.3亿/390.0亿元）。电商渠道仍处于快速发展期，新的渠道、媒介共同做大线上蛋糕，龙头公司规模端预计将持续高速增长，但高基数导致Q2的规模增速环比有所放缓，预计下半年将步入常态。行业竞争的加剧使得龙头公司短期盈利承压，持续两年的盈利改善周期或将暂时中止；但我们认为，优秀的公司将在行业投入期过后占据更有利的竞争位置，中长期的盈利能力和变现空间并未改变。我们首推在增量市场社区团购中具备极强竞争力、且主业场景延展能力较强的美团-W、拼多多，同时阿里巴巴、京东、唯品会基本盘稳固，当前估值具备较强的安全边际，建议积极关注。