民生证券-人民币汇率分析框架-一-：资金流动视角看汇率-230703

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（以下内容从民生证券《人民币汇率分析框架（一）：资金流动视角看汇率》研报附件原文摘录）
　　汇率研究看似虚无缥缈，实际上也是有迹可循的，我们从三个问题出发： 　　首先，汇率本质是外汇资金供需的结果，但是国际收支能否完全反映真实的外汇供需？其次，汇率实际是金融市场交易的结果，那么人民币汇率是如何形成的？最后，如果汇率是经济基本面的反映，那么汇率是否可能脱离经济基本面运行？为解答以上的问题，并提供一个可以跟踪的汇率分析框架，本文将是我们人民币汇率分析框架的第一篇。本篇将解释国际收支研究框架为何失效，并尝试从资金流动视角，搭建境内外汇流动框架。 　　国际收支不等于资金流动 　　传统研究框架中，往往将一国国际收支等同于资金跨境流动的情况，但是国际收支统计并不完全等同于资金流动，其背后逻辑是，国际收支的统计基础较为简单，以居民与非居民为标准进行统计，但实际资金活动复杂程度远高于此。 　　既然国际收支并不能提供有效的资金流动信息，那么如何才能构建资金流动性的完整图景？答案是跟踪跨境资金流动+跟踪央行的行为。 　　影响境内外汇流动性的核心变量是跨境资金流动 　　与国际收支下顺逆差的视角不同，境内外汇资金流动性实际上在收付款环节就已经发送变动。以企业收汇为例，无论企业结汇与否，这笔美元均进入了境内，企业与商业银行结汇后，这笔外汇所有权由企业转移到银行。 　　所以跨境资金收付数据能很好的体现实际跨境资金流动情况。接下来，我们来分析跨境收付数据展示的，当前中国跨境资金流动的现状。 　　中国跨境资金流动特征：银行部门规模小于非银，非银部门仍由贸易主导跨境资金流动的特征与一国产业结构、融资模式以及居民偏好相关。 　　中国银行业在国际金融体系中的影响力并不与中国经济在全球中的地位匹配，当前中国银行部门跨境资金流动规模小于非银部门。当前非银部门跨境资金流动呈现三个特点： 　　首先，中国作为贸易大国，货物贸易也自然而然成为了非银部门跨境资金是第一大净流入分项。 　　其次，海外对中国的直接投资一直是企业资金重要来源，但中国企业较少在海外进行债务融资，直接投资是非银部门资金净流入的第二大来源。 　　最后，证券投资、服务贸易、初次收入和二次收入是非银部门跨境资金净流出项。 　　除跨境资金流动外，央行可以调节境内外汇流动性 　　除银行和非银部门活动产生跨境资金流动，影响境内外汇流动性外。央行也可以通过与银行进行交易，扮演外汇流动性调节的角色，调节境内外汇资金平衡。当前央行不一定与商业银行进行结售汇活动，但一旦商业银行与央行结汇，相当于这笔美元流动性从银行和非银部门流出，反之亦然。 　　贸易活动仍是影响人民币汇率的核心因素 　　跨境资金流动的特征决定了当前外汇市场需求较为单一，且外汇市场深度有限等原因，导致银行间外汇市当前主要受客盘结售汇驱动，而客盘结售汇力量主要来自于非银部门的贸易活动，所以当前贸易活动仍是影响汇率的核心因素。 　　风险提示：汇率政策超预期，海外货币政策超预期