东吴证券-赫达转债：国内纤维素醚龙头-230702

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（以下内容从东吴证券《赫达转债：国内纤维素醚龙头》研报附件原文摘录）
　　山东赫达(002810) 　　事件 　　赫达转债（127088.SZ）于2023年7月3日开始网上申购：总发行规模为6.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于淄博赫达30000t/a纤维素醚项目、赫尔希年产150亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造项目及补充流动资金。 　　当前债底估值为83.71元，YTM为3.17%。赫达转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.32%（2023-06-30）计算,纯债价值为83.71元，纯债对应的YTM为3.17%，债底保护一般。 　　当前转换平价为103.4元，平价溢价率为-3.33%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月08日至2029年07月02日。初始转股价17.4元/股，正股山东赫达6月30日的收盘价为18.00元，对应的转换平价为103.45元，平价溢价率为-3.33%。 　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.15%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价17.4元计算，转债发行6.00亿元对总股本稀释率为9.15%，对流通盘的稀释率为9.83%，对股本摊薄压力较小。 　　观点 　　我们预计赫达转债上市首日价格在122.42~136.39元之间，我们预计中签率为0.0023%。综合可比标的以及实证结果，考虑到赫达转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.42~136.39元之间。我们预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。 　　山东赫达是国内同行中少数具备自主研发并同时大规模生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚的企业之一。公司现有纤维素醚产能3.4万吨/年。同时进入植物胶囊领域，拓展业务版图，现有植物胶囊产能277亿粒/年。2018年起，纤维素醚和植物胶囊新项目产品产能释放，推动公司业绩迈向新的成长阶段。 　　2018年以来公司营收保持增长，2018-2022年复合增速为17.21%。2022年公司实现营业收入17.23亿元，同比增长10.4%；归母净利润3.54亿元，同比增长7.4%。2023年Q1营业收入3.75亿元，同比下降-4.3%；归母净利润0.73亿元，同比下降-24.43%，环比上升51.83%。 　　公司营业收入主要来源于纤维素醚，植物胶囊有望成为第二增长曲线。2020-2022年纤维素醚业务收入占主营业务收入比重分别为68.72%/62.53%/67.07%；植物胶囊业务营收占比由2019年的9.4%，一跃提升至2021年的20.3%，2022年为16.0%。 　　公司销售净利率和毛利率冲高维稳，销售费用率下降，财务费用率上行和管理费用率趋稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.40%、14.56%、19.46%、21.12%和20.53%，销售毛利率分别为25.35%、33.49%、36.76%、36.55%和34.20%。 　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。