华安证券-“学海拾珠”系列之一百四十七：基金抛售资产时的选择性偏差-230628

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（以下内容从华安证券《“学海拾珠”系列之一百四十七：基金抛售资产时的选择性偏差》研报附件原文摘录）
　　主要观点： 　　本篇是“学海拾珠”系列第一百四十七篇，文献研究了美国基金经理面临大额赎回而不得不抛售资产时，并非等比例抛售而是有选择性偏差的，例如，基金具有净卖出活动的公司通常在年龄（AGE）、规模（SIZE）和Tobin‘sQ等指标上较大，并且具有较高的过去收益（RETURNS），因此等比例计算MFFLOW产生了偏误系数，高估了股价对公司行为的影响。回到国内基金市场，基金经理面对大额申购或赎回时采取的交易行为，以及基金经理行为对股票价格乃至公司行为的影响，仍是可供研究的课题。 　　常用的工具变量（IV）：共同基金资金流出MFFLOW 　　MFFLOW是一种用于衡量在公司面临来自大额资金流出的共同基金的强制性卖出活动时，可能具有外生性的负向价格压力的工具变量。即基金投资者的大额赎回申请迫使基金经理出售一些投资组合股票，从而对投资组合公司施加价格压力。在这种情况下，股票价格下跌是因为基金经理为了流动性需求而出售股票，并不是因为经理对公司政策或基本价值有负面信息。 　　比例交易假设与选择偏差 　　比例交易假设为共同基金经理按照上一季度的投资组合持股比例出售股票。这个想法是，流动性交易与公司特征无关，比例交易的假设应确保MFFLOW不捕捉任何与公司特定信息相关的交易。假设基金经理通常遵循比例交易策略的假设，而事实上他们并没有这样做，可能会在MFFLOW工具变量中引入选择偏差，导致许多关于MFFLOW的相关结果失效。 　　基金经理面对大额赎回时的实际交易 　　结果表明，基金经理并不完全按照其大额资金流出前的持仓比例分布出售股票。大规模资金流出将导致基金经理按照投资组合权重的比例出售71%，剩余29%的由基金经理自行决定交易，基金经理不愿出售流动性较差的公司，更有可能出售持仓量较高的公司。具有净卖出活动的公司在年龄（AGE）、规模（SIZE）和Tobin‘sQ指标上较大，并且具有较高的过去收益，而基金不愿出售的公司，往往具有负的过去收益。 　　风险提示 　　文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。