东吴证券-利率走势逻辑分析系列三：外需重要性提升，政策和债市如何演绎？-230628

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（以下内容从东吴证券《利率走势逻辑分析系列三：外需重要性提升，政策和债市如何演绎？》研报附件原文摘录）
　　事件 　　在2023年5月25日外发报告《利率能否下行突破去年低点？》中，我们曾经提及保持外需稳定对于我国经济目标实现的重要性，在本篇报告中将进一步讨论外贸的前景及其对债市的影响。 　　观点 　　外贸依存度总体适中，出口优势下外贸韧性较强：2022年，我国出口拉动经济增长0.51个百分点，对经济增长的贡献率为17.1%，在拉动GDP的三驾马车中最为稳定。货物出口同比增速达到10.5%，在高基数上再次突破，连续6年保持世界第一货物贸易国地位，在内需未稳的当下，外贸的可持续性对中国经济至关重要。但横向对比来看我国外贸依存度适中，没有表现出明显的出口导向型特征，2021年我国贸易额占GDP比重为37.47%，而英国、法国、韩国和俄罗斯等国家的贸易额占GDP比重均超过了50%，分别达到了56.67%、60.84%、80.49%和52.17%。产业链供给优势为中国产品竞争优势提供了支持，出口优势下外贸保持增长，展现出较强的韧性，可以看到2022年我国对外出口额占全球出口总额的比例达到了9.31%，仅次于美国位列世界第二。市场方面，对东盟、欧盟等主要贸易伙伴的出口都保持较快增长，同时有效开拓新兴市场，对“一带一路”沿线国家出口拉动整体出口增长6.1个百分点。产品方面，以新能源汽车、太阳能电池、锂电池为代表的“新三样”成为出口新动能。基于此我们相信在海外经济承压的大背景下，中国出口仍然可以保持一定的韧性，顶住冲击，稳健运行。 　　国内通缩和国外通胀共同创造外需利好环境：我国目前的通缩压力加大，2023年5月的CPI当月同比为0.2%，PPI当月同比为-4.6%，CPI仍在低位徘徊，PPI长期处于负值。与此同时，美国5月CPI同比增长4.0%，PPI同比增长1.1%，总体保持通胀粘性。因此曾出现过国内输入性通胀压力加剧的担忧，但就目前来看我们认为国内通缩和国外通胀共同创造了外需利好环境，在国内经济复苏稳步向好的支撑下物价低位将进一步提高我国的外贸竞争力。自2022年10月我国通胀走低后出口商品价格指数由115.3降至2023年4月的105.3，出口数量指数由92.8上升至110.9，3月最高达到了115.3。相比之下欧盟单位出口价格指数稳步攀升，到2023年4月已达到134.1，出口数量指数变化幅度较小，证实了在我国物价偏弱，国外价格走高的环境下，国内出口商品价格优势强化，对外经贸空间不断拓展。另一方面出口低价产品也能够将国内面临的“类通缩”环境输出，缓解国内的通缩压力。 　　官方制造业PMI与财新PMI分化或说明外需相对于内需景气度更高：2023年5月我国官方制造业PMI为48.8%，环比下降0.4个百分点，延续收缩，仍在荣枯线以下，财新PMI为50.9%，环比上升1.4个百分点，重回荣枯线以上。两者分化的原因主要是其样本选取有所不同，官方制造业PMI包含了《国民经济行业分类》中制造业的31个行业大类，选取了3200家企业，财新PMI样本则为650家，且一般认为财新PMI会更偏向于中小企业和沿海地区企业，即小型的外贸企业，因而两者的分化可能意味着在内需复苏动力偏弱的背景下，外贸将为经济向好发展提供坚实支撑，未来可以持续关注两者分化情况，验证外贸景气度能否持续回升。 　　观点重申：综上所述，出口在中长期视角下具备地域和产品拓展的优势，短期视角下国内外物价的错位创造了有利条件，官方和财新制造业PMI从侧面印证当前外贸景气度较高。下半年宽货币政策或再现，内防风险外推出口，债券牛市有望延续。 　　风险提示：宏观经济不及预期，货币政策调整超预期。