华宝证券-金融工程专题报告：指数增强策略的舒适区在哪里？-230627

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（以下内容从华宝证券《金融工程专题报告：指数增强策略的舒适区在哪里？》研报附件原文摘录）
　　投资要点 　　从2020年到2023年，公募和私募指数增强产品的平均年化超额收益已经从20%左右降低至10%以内，尤其是进入2023年以来，超额收益整体呈加速下行趋势。除了市场的成熟与策略的内卷之外，近期指数增强超额收益的下滑确实也存在一些客观原因，2022年下半年以来市场成交和波动率整体低迷，2023年AI和中特估板块的强势带来了成交热情，但是又与指数增强的分散选股思想有所背离。利用成交额等简单指标可以为我们提供观察市场环境的视角，但由于忽略了大量信息，难以对指增收益的衰减因素进行进一步拆解。 　　如果假设因子始终是有效的，再经过组合优化约束，就能较为真实地还原指数增强策略收益的理论上限，以拆分市场环境的影响。本文以真实收益率为预测信号，构建了一个简单的中证500指数增强策略，可以发现即使因子是完全有效的，在5天的预测维度上，指数增强策略的超额收益中枢同样发生了明显的下移。用500指增产品的平均超额除以理想化的500指增超额指代现实中因子的有效性水平，可以发现500指增产品因子的效力存在一定周期性，而且近期有所回暖。经过对冲击成本的估计，本文认为交易量集中的主要影响在于过度拥挤与过度清淡环境下因子的失效。 　　基本面因子和量价因子阶段性表现如何受到人们的广泛关注。由于公募基金和私募基金的需求和禀赋不同，总体而言公募基金更偏向基本面因子，私募基金更偏向量价因子。用中证500赛道公募和私募指增平均收益的差值变化情况作为代理变量，可以发现基本面因子整体表现出更强的防守性，而且2022年上半年基本面因子表现优于量价因子的说法基本是成立的。 　　展望未来，指数增强超额收益的衰减与市场微观有效性的提高还将互为表里，彼此促进，虽然从测算结果来看近期指增因子有效性有所回暖，但对超额收益的预期我们认为还不宜过高。随着超额收益的衰减，如果说过去指数增强策略的核心在于增强，那么之后将逐渐聚焦于指数本身。在超额收益仍存在的窗口期，为了延缓超额收益的衰减，首先在因子层面上差异性将变得更加重要，因为差异性代表了因子失效的速度。其次寻找定价错误虽然稳定但是空间日益狭窄，相比之下追寻贝塔的择时虽然困难，但这可能是未来不得不面对的星辰大海。 　　风险提示：本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人做出任何形式的保证。