加入VIP免费下载中国银河-周期错位：逻辑与资产研判-230620
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2022年以来：美快速加息+缩表、美债收益曲线在2022年下半年逐步倒挂。 2022年1-10月：强美元和美债利率大幅抬升，各类资产除能源、粮食、卢布，悉数下跌。 2022年11月开始逆转，过度冲击后的修复：美债上行放缓转为震荡，美元走弱，市场表现逆转。前期中国市场表现较好，港股领涨全球，贵金属、非美货币表现较好。 2023年年初至今：美元止跌，阶段回升，黄金>债券>美元>非美货币。权益市场美股分化，纳斯达克领涨，日、韩、欧等补涨，A股、港股表现不佳。大宗商品表现差，尤其是能源领跌。 总体来看，2022年11月初开始，美债转为宽幅震荡，对市场冲击降低，非美货币、股市、跌幅修复，大宗商品在经济下行周期表现仍明显不佳，债券市场、黄金表现好。加息周期至收益率曲线倒挂，影响金融机构盈利能力和流动性： 资产端：利率上升，长久期资产端净值缩水；收益率曲线2022年下半年倒挂，借短买长收益模式盈利转负，倒逼去杠杆压力增加，金融机构盈利能力下降。 负债端：负债端融资成本过高及不稳定性大幅抬升，加大流动性压力。密集风险事件关联逻辑： 日本央行、英国养老金、黑石集团、硅谷银行、瑞信等，资产端持有资产久期长（债券、MBS、不动产等），资产缩水，被动抛售资产。英国养老金抵押物不足值，被动抛售资产去杠杆，黑石、硅谷银行、瑞信等额外面临负债端产品赎回压力及存款流失等问题。日本央行，汇率冲击大，维持负债端低利率，买入国债，卖出美债和贷款，资产负债被动收缩，加剧经济下行压力、通胀上行压力以及汇率贬值压力。 中国正常的收益率曲线，年初以来陡峭化下移，货币政策宽松。 不同的利率、通胀水平：中国居民部门倾向于储蓄，美国居民部门倾向于消费。 中国商业银行存款增速快速上升，贷款增速下降短期略回升，且存款增速大于贷款增速，资金相对充裕，但居民部门的储蓄倾向以及去杠杆行为，加大经济需求萎缩压力。 美国商业银行存款增速下行幅度超过贷款，由于收益率曲线倒挂，金融机构负债端压力加大，流动性面临挑战，正在传导到资产端，信用收缩影响经济，但由于美国居民消费韧性足，信用收缩对经济的影响需要时间。因此，政策都有调整的需求，中国央行有下调利率空间，美联储有加息理由，或以时间换空间。 在偏积极的财政政策呵护下，货币紧缩对经济的抑制作用以及对于核心通胀的影响效果有限。货币紧缩的维持支持强美元，支撑美国消费，通胀压力较大。 财政支出增加在产业政策对企业补贴（通胀削减法案、芯片法案等）以及社会福利保障支出，支撑居民的消费能力，支持新能源、高科技领域行业发展。 从环比数据看，目前CPI处于历年高位期（排除2020及2021年积极货币、财政政策下的通胀加速上行期）。 分项来看，除能源、交运、医疗保健下行可观，其他分项下行缓慢，甚至未有下行，住宅分项韧性较强，销售数据转好。 美联储政策利率预期曲线：美联储预期仍有50bps加息空间。 6月议息会议：上调GDP和利率预期，下调失业率和通胀预期，但再度上调了核心PCE预期，尽管通胀已有所缓和，但通胀压力持续高企，美国核心通胀并没有取得明显的进展，希望看到核心PCE果断地下降。 从长期的政策利率与通胀的关系来看，2025年R=3.4%,PCE=2%,二者差值1.4%左右，高于1月的1%，说明美联储认为长期需要更高的利率抑制通胀。 我们认为1-1.5%的实际利率水平是控风险同时抑制通胀的大致合理水平。当前长期实际利率水平在1.5%左右，2003年以来长期平均是1.2%，2003-2007年平均值是2.2%。长期实际利率在1.5%以上对房价等已够成明显抑制作用。 短期，政策利率-PCE，6月数据为5.25-4.36(4月)<1%，政策利率仍有向上空间，核心PCE更高，稳定在4.7%附近。待PCE和核心PCE回落至4%以下才会讨论后续收紧边际改善的可能。15 美联储政策利率预期曲线处于顶部区域：美国银行业风险促使美联储加速进入加息周期末期，甚至市场预期较快进入降息周期。但当前利率维持高位，信用收缩周期仍持续。 贷款-存款同比增速差，我们一定程度认为可以反映流动性的紧张程度。高点一般对应美债利差倒挂的位置，会随着美债利差倒挂程度缓解而缓解。 风险的传导和影响：取决于利率高位维持的时间和收益率曲线倒挂的时间，或将向实体经济传导。资产负债表的收缩目前对商业银行流动性冲击明显，若时间持续，资产端被动收缩，后续或加剧对实体经济信用收缩幅度，经济下行风险体现，涉及不仅是金融机构。 利差倒挂的缓解：信用收缩周期，长端利率倾向下行，因此主要依赖加息周期结束，甚至是降息周期开启。
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（以下内容从中国银河《周期错位：逻辑与资产研判》研报附件原文摘录）2022年以来：美快速加息+缩表、美债收益曲线在2022年下半年逐步倒挂。 2022年1-10月：强美元和美债利率大幅抬升，各类资产除能源、粮食、卢布，悉数下跌。 2022年11月开始逆转，过度冲击后的修复：美债上行放缓转为震荡，美元走弱，市场表现逆转。前期中国市场表现较好，港股领涨全球，贵金属、非美货币表现较好。 2023年年初至今：美元止跌，阶段回升，黄金>债券>美元>非美货币。权益市场美股分化，纳斯达克领涨，日、韩、欧等补涨，A股、港股表现不佳。大宗商品表现差，尤其是能源领跌。 总体来看，2022年11月初开始，美债转为宽幅震荡，对市场冲击降低，非美货币、股市、跌幅修复，大宗商品在经济下行周期表现仍明显不佳，债券市场、黄金表现好。加息周期至收益率曲线倒挂，影响金融机构盈利能力和流动性： 资产端：利率上升，长久期资产端净值缩水；收益率曲线2022年下半年倒挂，借短买长收益模式盈利转负，倒逼去杠杆压力增加，金融机构盈利能力下降。 负债端：负债端融资成本过高及不稳定性大幅抬升，加大流动性压力。密集风险事件关联逻辑： 日本央行、英国养老金、黑石集团、硅谷银行、瑞信等，资产端持有资产久期长（债券、MBS、不动产等），资产缩水，被动抛售资产。英国养老金抵押物不足值，被动抛售资产去杠杆，黑石、硅谷银行、瑞信等额外面临负债端产品赎回压力及存款流失等问题。日本央行，汇率冲击大，维持负债端低利率，买入国债，卖出美债和贷款，资产负债被动收缩，加剧经济下行压力、通胀上行压力以及汇率贬值压力。 中国正常的收益率曲线，年初以来陡峭化下移，货币政策宽松。 不同的利率、通胀水平：中国居民部门倾向于储蓄，美国居民部门倾向于消费。 中国商业银行存款增速快速上升，贷款增速下降短期略回升，且存款增速大于贷款增速，资金相对充裕，但居民部门的储蓄倾向以及去杠杆行为，加大经济需求萎缩压力。 美国商业银行存款增速下行幅度超过贷款，由于收益率曲线倒挂，金融机构负债端压力加大，流动性面临挑战，正在传导到资产端，信用收缩影响经济，但由于美国居民消费韧性足，信用收缩对经济的影响需要时间。因此，政策都有调整的需求，中国央行有下调利率空间，美联储有加息理由，或以时间换空间。 在偏积极的财政政策呵护下，货币紧缩对经济的抑制作用以及对于核心通胀的影响效果有限。货币紧缩的维持支持强美元，支撑美国消费，通胀压力较大。 财政支出增加在产业政策对企业补贴（通胀削减法案、芯片法案等）以及社会福利保障支出，支撑居民的消费能力，支持新能源、高科技领域行业发展。 从环比数据看，目前CPI处于历年高位期（排除2020及2021年积极货币、财政政策下的通胀加速上行期）。 分项来看，除能源、交运、医疗保健下行可观，其他分项下行缓慢，甚至未有下行，住宅分项韧性较强，销售数据转好。 美联储政策利率预期曲线：美联储预期仍有50bps加息空间。 6月议息会议：上调GDP和利率预期，下调失业率和通胀预期，但再度上调了核心PCE预期，尽管通胀已有所缓和，但通胀压力持续高企，美国核心通胀并没有取得明显的进展，希望看到核心PCE果断地下降。 从长期的政策利率与通胀的关系来看，2025年R=3.4%,PCE=2%,二者差值1.4%左右，高于1月的1%，说明美联储认为长期需要更高的利率抑制通胀。 我们认为1-1.5%的实际利率水平是控风险同时抑制通胀的大致合理水平。当前长期实际利率水平在1.5%左右，2003年以来长期平均是1.2%，2003-2007年平均值是2.2%。长期实际利率在1.5%以上对房价等已够成明显抑制作用。 短期，政策利率-PCE，6月数据为5.25-4.36(4月)<1%，政策利率仍有向上空间，核心PCE更高，稳定在4.7%附近。待PCE和核心PCE回落至4%以下才会讨论后续收紧边际改善的可能。15 美联储政策利率预期曲线处于顶部区域：美国银行业风险促使美联储加速进入加息周期末期，甚至市场预期较快进入降息周期。但当前利率维持高位，信用收缩周期仍持续。 贷款-存款同比增速差，我们一定程度认为可以反映流动性的紧张程度。高点一般对应美债利差倒挂的位置，会随着美债利差倒挂程度缓解而缓解。 风险的传导和影响：取决于利率高位维持的时间和收益率曲线倒挂的时间，或将向实体经济传导。资产负债表的收缩目前对商业银行流动性冲击明显，若时间持续，资产端被动收缩，后续或加剧对实体经济信用收缩幅度，经济下行风险体现，涉及不仅是金融机构。 利差倒挂的缓解：信用收缩周期，长端利率倾向下行，因此主要依赖加息周期结束，甚至是降息周期开启。
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