国元证券-经济在变平：2023年6月经济数据印象-230615

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（以下内容从国元证券《经济在变平：2023年6月经济数据印象》研报附件原文摘录）
　　报告要点： 　　我们先看需求的话，抛掉价格因素，固投其实偏稳，但出口和消费弱。 　　固投中，如果我们观察不变价口径，基建、地产和制造业投资都是偏稳的，这个状态其实不令人意外： 　　1）固投表现偏优应该是货币的力量，从去年年中始，企业贷款就出现了明显上抬； 　　2）在这个政策模式下，正是因为货币对中上游的刺激最为直接有效，所以中上游的投资表现开始好于下游； 　　3）当然，我们也曾说过，对中上游来说，PPI的连续下行使得在现价口径的数据上，中上游的数据表现不行；同时，中上游企业的体感也来自于名义口径的增长速度，中上游企业的感官是要更加难受的。 　　但实际上，经济的压力已经悄然从内生转变成了外生： 　　1）PPI的下行主要系发达经济体的货币紧缩政策，这个凭我们自身之力很难扭转； 　　2）这种紧缩政策也带来美欧经济的疲弱，从而拖累了我们的出口； 　　3）当然，虽然现在的数据还不太明显，但这种持续下行的价格可能后续会进一步拖累我们的库存周期向下。 　　但从这个环境来说，我们也逐步看到了内生的力量在逐步加大： 　　1）毕竟30大中城市的地产销售面积是趋平的，显示出至少头部城市已经逐步走出了地产的负向循环； 　　2）制造业投资的中枢已经上抬，虽然长期的约束依然存在； 　　3）我们不必过多考虑基建，经验上，基建不会主动触发一轮趋势，历史上更没有我们单纯因基建下滑而经济承压的先例，这是我们财政系统完全可以控制的事情。 　　如果往外看，外生的力量也在逐步变平： 　　1）美国在今年虽然还在加息，但货币政策的量是扩张的，且在贸易充分的假设下，美元指数的下行对非美国家的信用起到了一些扩张的作用； 　　2）因此，我们看到CRB出现了两年来的首次加速，全球的信用投放也出现了持续性的反弹。 　　但现在我们对内生动力也不能完全放心，后续的压力会逐步向消费倾斜： 　　1）如果抛掉基数因素和季节因素的话，5月消费实际口径的潜在增长仅为1.6%； 　　2）消费中的涉房消费是有回落的，部分之前受益于社交场景恢复的消费开始转势，譬如餐饮及服装鞋帽； 　　3）相应地，汽车、通讯器材和体育娱乐用品的消费相对坚挺，但如果把这些品类的消费速度处理后，和2019年各自的速度相比的话，都处于偏高的位置。 　　这些信息映射在工业增加值上，我们看到如果抛掉基数因素，看连续两年的年化增长的话，5月份工业增加值的读数要比4月份好一些，这应源于投资实物量的悄然加快。 　　但往后来说，经济应是变平的，在内外压力共生缓解之下，经济最快下行的阶段可能即将过去，然而，这不意味着经济终止下行，也不意味着经济会很快复苏，毕竟当前的状态是：中游缺弹性、下游缺预期。 　　再到资本市场上，贝塔层面带来的收益空间在下降，债券虽然占优，但收益率下行空间可能有限，其他资产虽然有空间，但与宏观的方向不匹配。在这一情况下，建议我们在各类资产投资上更多去挖阿尔法层面的机会，利率债在增配超长期债券的同时，可以在10Y以下这个区间适度降降久期。 　　风险提示：宏观政策落地不及预期。