加入VIP免费下载浙商证券-5月经济数据兼债市观点：短期关注利率债止盈压力-230615
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当前经济数据怎么看？ 本月经济端的表现和4月并没有出现本质差异，居民端消费、企业端投资表现均偏弱，前期因疫情积压的复工复产、报复性消费、以及去年二季度低基数效应等积极因素逐渐退坡，基本面再次回到“地产和消费内生增长动能不足、等待政策支持”的主逻辑。 首先本轮地产修复的难度较大，存量政策对市场信心的提升程度有限，后续的政策强度仍待观望；其次消费和收入、就业等因素相关性高，短期提振消费倾向的难度较大。虽然当前基本面弱复苏的趋势不变，但是关键动能的修复斜率不及预期。 第一，生产方面，工业增加值当月同比3.5%，相比4月出现明显放缓。这点从高频指标已基本得到反映，5月螺纹钢产量、线材产量、螺纹钢开工率、高炉开工率等指标均出现明显放缓，主要原因可能是今年受高温天气影响以及因疫情和春节挤压的生产需求已经在2-4月得到释放造成的。后续看，工业生产情况仍和地产链和出口链的修复程度相关。 第二，投资方面，制造业和基建投资增速小幅回落，地产投资拖累明显。当前投资端面临的主要问题是政策退坡、政策效力放缓。对比2022年三季度地产政策和增量财政政策工具密集出台，高基数效应可能显现，后续投资增速下行的压力仍然较大；且当前地产内生的拖累还未出现明显改善，有待新政策进一步出台及落地。 （1）地产投资再度下行，当月同比录得-10.5%，相较于4月同比下行3.3pct；地产销售也出现明显回落，当月同比-3.0%，相较于上月同比增速回落8.4pct。 根据30城高频数据显示，今年3月至今30大中城商品房销售面积明显强于2022年同期水平，但全国商品房销售面积累计同比负增，这背后的主要原因是一二线和三四线销售市场分化，三四线低能级城市的商品房成交面积下滑较多。本月13日和15日OMO、SLF、MLF利率分别下调10BP，预计20日5YLPR也会有10-15BP的下调空间，但是根据贝壳数据，从2021年10月至今年5月，贝壳百城首套主流房贷利率已经下调了173BP，当前10BP左右的调整对于地产销售市场短期的利好相对有限，利率下调更多是信号作用，需关注后续是否还有进一步的稳地产、稳增长政策出台。 5月地产投资仍然只有竣工端表现较强(累计同比19.6%，相比上月多增0.8pct)，新开工表现持续回落(累计同比-22.6%，相比上月回落1.4pct)，我们前期的观点也得到印证，竣工链对地产投资的支撑作用会逐渐放缓。根据最新高频数据显示，玻璃价格高位出现回落、水泥价格持续下行，预计6月地产投资偏弱的概率较大。 （2）制造业投资相对稳定，当月同比5.1%，相比上月小幅回落。分行业看，电机、运输设备、化学、及汽车等行业固投增速相对较高，医药制造业及金属制品业投资增速为负。根据今年最新财政收入数据，一般公共预算收入和税收收入同比增速提高，留抵退税对于制造业的支持出现明显退坡；同时，工业企业营收未出现明显改善。在政策支持放缓、企业收入预期不足的背景下，预计6月制造业投资持续小幅回落的概率较大。 （3）本月基建投资（不含电力）高位持续回落，当月同比4.9%，相比上月同比增速回落3pct。分行业来看，电热水供应行业投资高增，但公共设施及及交运建筑行业投资回落明显，导致广义基建投资和基建投资（不含电力）走势出现分化。电热水供应业投资中主要包括电源建设投资和电网建设投资，预计随着下半年“充电桩下乡”等新基建的推进，6月广义基建投资可能会维持较高增速。 第三，消费方面，本月社零同比增速12.7%，较4月出现放缓；做基数处理后，两年复合同比增速也仅2.55%，2月至今增速逐渐回落。结构上看，服务项和商品项增速均出现明显回落，但餐饮和汽车仍是消费高增的重要支撑。在居民就业预期和收入预期未出现明显改善的情况下，储蓄倾向高增，超额储蓄较难向消费流动。后续，随着低基数效应和因疫情挤压的报复性消费需求逐渐消退，在增量政策没有大幅出台的假设下，6月份及三季度社零增速可能会逐渐回落。 债市策略 短期由宽货币迅速向宽信用传导的概率较低，但市场关注的更多的可能是稳增长政策的出台力度。13日OMO降息当天，各期限国债收益率大幅下行，但是今日出现止盈倾向，国债收益率小幅上调。由6月“OMO→SLF→MLF”的连续降息开启新一轮“稳增长”政策空间的可能性不低。 参照去年8月15日降息，长久期国债(5-10年)收益率最低点基本都出现8月18日。8月18日当天国常会提出“依法盘活地方专项债限额空间”、“延续实施新能源汽车免征车购税等政策”，8月19日住建部、财政部、央行等提出通过政策性银行专项借款方式支持“保交付”；8月24日国常会提出“在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度”。降息后开启的连续政策支持推动债市止盈。 在降息落地后，我们预计10Y国债收益率在[2.58%,2.72%]左右的区间运行。当前债市会面临存款利率下行和政策预期上升的博弈，后续看年中不排除稳增长政策密集出台的可能性。因此行至二季度末，利率债波段操作的窗口期较短，之后收益率曲线可能面临从牛平向熊陡的切换，短期建议关注近期的国常会及重要新闻政策表述，利率策略以稳或止盈为主；中期看，基于基本面弱修复的判断下，利率调整到位后可关注交易或者配置机会。 风险提示 政策超预期变动；基本面超预期变动；
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（以下内容从浙商证券《5月经济数据兼债市观点：短期关注利率债止盈压力》研报附件原文摘录）当前经济数据怎么看？ 本月经济端的表现和4月并没有出现本质差异，居民端消费、企业端投资表现均偏弱，前期因疫情积压的复工复产、报复性消费、以及去年二季度低基数效应等积极因素逐渐退坡，基本面再次回到“地产和消费内生增长动能不足、等待政策支持”的主逻辑。 首先本轮地产修复的难度较大，存量政策对市场信心的提升程度有限，后续的政策强度仍待观望；其次消费和收入、就业等因素相关性高，短期提振消费倾向的难度较大。虽然当前基本面弱复苏的趋势不变，但是关键动能的修复斜率不及预期。 第一，生产方面，工业增加值当月同比3.5%，相比4月出现明显放缓。这点从高频指标已基本得到反映，5月螺纹钢产量、线材产量、螺纹钢开工率、高炉开工率等指标均出现明显放缓，主要原因可能是今年受高温天气影响以及因疫情和春节挤压的生产需求已经在2-4月得到释放造成的。后续看，工业生产情况仍和地产链和出口链的修复程度相关。 第二，投资方面，制造业和基建投资增速小幅回落，地产投资拖累明显。当前投资端面临的主要问题是政策退坡、政策效力放缓。对比2022年三季度地产政策和增量财政政策工具密集出台，高基数效应可能显现，后续投资增速下行的压力仍然较大；且当前地产内生的拖累还未出现明显改善，有待新政策进一步出台及落地。 （1）地产投资再度下行，当月同比录得-10.5%，相较于4月同比下行3.3pct；地产销售也出现明显回落，当月同比-3.0%，相较于上月同比增速回落8.4pct。 根据30城高频数据显示，今年3月至今30大中城商品房销售面积明显强于2022年同期水平，但全国商品房销售面积累计同比负增，这背后的主要原因是一二线和三四线销售市场分化，三四线低能级城市的商品房成交面积下滑较多。本月13日和15日OMO、SLF、MLF利率分别下调10BP，预计20日5YLPR也会有10-15BP的下调空间，但是根据贝壳数据，从2021年10月至今年5月，贝壳百城首套主流房贷利率已经下调了173BP，当前10BP左右的调整对于地产销售市场短期的利好相对有限，利率下调更多是信号作用，需关注后续是否还有进一步的稳地产、稳增长政策出台。 5月地产投资仍然只有竣工端表现较强(累计同比19.6%，相比上月多增0.8pct)，新开工表现持续回落(累计同比-22.6%，相比上月回落1.4pct)，我们前期的观点也得到印证，竣工链对地产投资的支撑作用会逐渐放缓。根据最新高频数据显示，玻璃价格高位出现回落、水泥价格持续下行，预计6月地产投资偏弱的概率较大。 （2）制造业投资相对稳定，当月同比5.1%，相比上月小幅回落。分行业看，电机、运输设备、化学、及汽车等行业固投增速相对较高，医药制造业及金属制品业投资增速为负。根据今年最新财政收入数据，一般公共预算收入和税收收入同比增速提高，留抵退税对于制造业的支持出现明显退坡；同时，工业企业营收未出现明显改善。在政策支持放缓、企业收入预期不足的背景下，预计6月制造业投资持续小幅回落的概率较大。 （3）本月基建投资（不含电力）高位持续回落，当月同比4.9%，相比上月同比增速回落3pct。分行业来看，电热水供应行业投资高增，但公共设施及及交运建筑行业投资回落明显，导致广义基建投资和基建投资（不含电力）走势出现分化。电热水供应业投资中主要包括电源建设投资和电网建设投资，预计随着下半年“充电桩下乡”等新基建的推进，6月广义基建投资可能会维持较高增速。 第三，消费方面，本月社零同比增速12.7%，较4月出现放缓；做基数处理后，两年复合同比增速也仅2.55%，2月至今增速逐渐回落。结构上看，服务项和商品项增速均出现明显回落，但餐饮和汽车仍是消费高增的重要支撑。在居民就业预期和收入预期未出现明显改善的情况下，储蓄倾向高增，超额储蓄较难向消费流动。后续，随着低基数效应和因疫情挤压的报复性消费需求逐渐消退，在增量政策没有大幅出台的假设下，6月份及三季度社零增速可能会逐渐回落。 债市策略 短期由宽货币迅速向宽信用传导的概率较低，但市场关注的更多的可能是稳增长政策的出台力度。13日OMO降息当天，各期限国债收益率大幅下行，但是今日出现止盈倾向，国债收益率小幅上调。由6月“OMO→SLF→MLF”的连续降息开启新一轮“稳增长”政策空间的可能性不低。 参照去年8月15日降息，长久期国债(5-10年)收益率最低点基本都出现8月18日。8月18日当天国常会提出“依法盘活地方专项债限额空间”、“延续实施新能源汽车免征车购税等政策”，8月19日住建部、财政部、央行等提出通过政策性银行专项借款方式支持“保交付”；8月24日国常会提出“在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度”。降息后开启的连续政策支持推动债市止盈。 在降息落地后，我们预计10Y国债收益率在[2.58%,2.72%]左右的区间运行。当前债市会面临存款利率下行和政策预期上升的博弈，后续看年中不排除稳增长政策密集出台的可能性。因此行至二季度末，利率债波段操作的窗口期较短，之后收益率曲线可能面临从牛平向熊陡的切换，短期建议关注近期的国常会及重要新闻政策表述，利率策略以稳或止盈为主；中期看，基于基本面弱修复的判断下，利率调整到位后可关注交易或者配置机会。 风险提示 政策超预期变动；基本面超预期变动；
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