国盛证券-固定收益点评：弱现实与强预期-230616

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（以下内容从国盛证券《固定收益点评：弱现实与强预期》研报附件原文摘录）
　　5月经济基本面继续走弱。出口压力显现，服务业和消费复苏放缓，生产和投资进一步走弱，其中房地产投资加速下行。 　　工业和服务业生产增速均回落，出口压力显现。5月工业增加值同比增长3.5%，较4月小幅下降2.1个百分点。内需相关工业增速进一步下行，出口压力开始显现，中游制造业工业增加值开始放缓。服务生产指数同比增长11.7%，较前值下降1.8个百分点，在恢复性需求得到满足后，服务生产开始放缓。 　　房地产投资加速下行。5月房地产开发投资当月同比下降10.2%，跌幅较上月扩大3.0个百分点。房地产投资大幅下跌背后是销售疲弱的表现，5月商品房销售面积同比下跌3.0%（新口径），高频数据显示30大中城市商品房销售面积同比增长25.0%，二者均显示5月商品房销售放缓，在2022年同期的高基数下，6月商品房销售同比增大概率进一步放缓。同时，其他房地产指标在低基数的基础上继续负增长，新开工、施工、竣工面积当月同比增速分为-28.5%、-6.3%、24.5%。销售疲弱环境下，房地产投资存在持续回落压力。 　　社零消费复苏节奏放缓。5月社会消费品零售同比增长12.7%，增速较4月下降5.7个百分点，环比增长0.4%，较上月上升0.2个百分点，以两年同比均值的口径看，社零同比下降0.7个百分点至3.0%，显示5月社零消费放缓。房地产市场走弱对社零的拖累效应明显。 　　制造业投资增速进一步放缓，低基数效应下基建投资保持平稳。5月固定资产投资当月同比下行至2.2%，主要受房地产投资放缓拖累。5月基建投资增速当月同比为10.7%，较4月回升2.8个百分点，低基数或是主要原因，基建投资回升的持续性有限。5月制造业投资同比增长5.1%，较4月回落0.2个百分点，当前工业企业仍处于去库周期，在外需出现承压内需复苏斜率较缓的情况下，制造业投资大概率进一步走弱。 　　虽然数据显示经济放缓压力有所上升，但市场反映却显示弱现实产生强的政策预期，因而市场在今日发生较为显著的调整。虽然5月经济数据显示基本面走弱压力加大，但今日债市却出现较为明显的下跌。利率的上升反映在经济走弱环境下，市场对政策发力预期，特别是宽信用政策发力预期的提升。而这是去年以来市场持续存在的运行节奏，即根据预期交易，差的基本面产生更强的政策预期，进而导致利率在基本面走弱时调整。 　　弱现实与强预期的交易逻辑虽然有合理性，但也存在一定的风险。从政策相机决策角度，弱现实与强预期交易逻辑存在合理性。面对经济和就业压力，政策确实存在发力可能。但也需要关注风险。目前来看，我们对房地产房住不炒以及对地方政府债务管控的总体思路不变，政策发力可能更多以中央广义财政发力方式进行，而这对信用扩张的推动持续性有待观察。 　　我们判断债市依然处于牛市趋势中，短期预期提升可能带来债市调整压力，但也是配置机会。当前市场博弈的重点不是现实的经济数据有多差，而是政策预期有多大，市场交易的逻辑在于，基本面越差，政策发力的预期越强，在7月底的政治局会议之前，市场将充分博弈政策发力的强度。因而短期债市确实存在震荡，甚至利率小幅上升的可能。但考虑到政策发力将继续兼顾短期和长期目标，调结构和稳增长政策可能并重。近期降息显示货币在工具箱中反而处于前列，因而存在继续降息的可能。因此，短期市场调整可能提供配置机会，我们继续坚持下半年利率将创历史新低的判断，短期调整后将是配置的机会。 　　风险提示：数据统计存在误差：数据统计口径可能存在误差。经济修复超预期，如果经济修复超预期，可能对债市形成压力。政策变化超预期：如果出台超预期政策措施，债市可能出现超预期回调。