华安证券-5月金融数据点评：社融、降息与利率点位-230614

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（以下内容从华安证券《5月金融数据点评：社融、降息与利率点位》研报附件原文摘录）
　　主要观点： 　　5 月社融信贷增幅不及预期， 居民中长贷边际改善 　　总量指标上看， 5 月社融新增 1.56 万亿元，同比少增 1.28 万亿元，环比多增3429 亿元； 5 月人民币信贷新增 1.36 万亿元，同比少增 5300 亿元，环比多增 6412 亿元。社融角度来看，政府债券、人民币贷款、企业债券融资下滑是 5 月社融增量弱于同期的主要原因。 　　信贷端，居民短贷与中长贷均有一定改善。 5 月居民中长贷新增 1684 亿元，同比多增 637 亿元，居民中长贷的修复与 5 月地产成交表现一致， 5 月 30 大中城市商品房成交热度有一定提升，往后看，地产修复的持续性仍是居民信贷回暖的关键决定因素。短期贷款方面，居民线下消费需求进一步复苏，居民短期贷款同比多增 148 亿元。 　　企业贷款结构呈现短期弱、长期强的特征。 5 月企业短期贷款新增 350 亿元，同比少增 2292 亿元，而企业中长期看贷款当月新增 7698 亿元，同比多增 2147亿元，一方面是银行出于维持息差水平的考虑主动拉长资产久期，另一方面企业也有动机提前锁定融资成本。企业债券方面， 5 月企业债券融资规模-2175 亿元，同比下降 2541 亿元，环比下滑 5018 亿元。 债券融资与中长期贷款存在一定替代性，二者融资走势的背离反映企业融资需求仍偏弱。 　　政府债券方面， 5 月政府债券净融资 5571 亿元，较上年同期 5011 亿元，整体来看上半年政府债券发行进度或不及同期。 　　结合降息情况，三组历史数据可为当前利率债定价提供参考 　　10 年国债-MLF 利率：如果本月 MLF 跟随降至 1.65%， 10Y 国债 2.62%-MLF利差-3BP，对应 51%分位（2022 年以来，下同）； 2.60%-MLF 利差-5BP 对应 39%分位；降息前国债 2.67%-MLF 利差在-8BP，在 22%分位；因此在2.60%以下，预计还有 3BP 左右的理论下行空间。 　　1 年国债-逆回购利率：昨日 1 年国债降至 1.85%，与逆回购利率倒挂 5BP，历史分位 48%，与 10Y 国债 2.62%的定价相当。 　　22 年 8 月降息后的演绎： 1 年国债在 5 个交易日后回调， 6 个月和 3 年、 5年等品种在 10 个交易日后回调， 10 年在 20-30 个交易日后回调，相对来看短端的情绪变化更明显。 　　债市策略： 政策“靴子”落地后关注利率点位和机构行为 　　5 月社融与信贷的较上年同期均少增。 社融角度来看， 5 月社融同比少增 1.28万亿元，而上月同比多增 2844 亿元； 5 月信贷同比少增 5300 亿元，而上月同比多增 734 亿元。从结构上看，社融增速下滑主要受政府债券、企业债券、票据贴现下降共同作用的结果。债券融资与中长期贷款新增走势的分化反映企业融资需求仍显不足，而 5 月居民端短期消费需求与中长期购房需求均有一定程度回暖，居民贷款较上月多增 784 亿元。 　　往后看，银行端受限于净息差压力、居民端受制于地产需求有限，企业端对未来经营判断仍存不确定性，我们认为后续社融出现脉冲式的修复概率不大，社融或继续沿着量→结构→价的逻辑平稳线性修复。但我们能认为不必过度悲观， 5 月社融增速同比的回落受政府债券、票据贴现影响较大，企业端融资结构不佳但居民端有所改善，目前社融所反映的问题在于有效性信贷需求与信心的不足， 6 月以来的存款利率调降、 OMO 利率下调或表明政策结束“静默期”，后续宽松与刺激政策有望陆续出台。 　　债市观点方面，短期来看利多因素依次兑现， 10Y 国债已逼近 2.6%，弱复苏与短期政策不收紧已有定价，不排除在基本面因素下利率的进一步下探。长期来看，债市中枢趋于下行，但宽货币下“信心因素”权重占比提升，需警惕利多出尽而产生的超预期回调。 在降息定价后，我们仍然建议保持持券观望策略，在杠杆、久期、仓位中对杠杆适当控制，后续走势更多关注利率点位和机构行为的变化。 　　 风险提示 　　经济修复超预期。