国元证券-价格在变平：5月物价数据印象-230609

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（以下内容从国元证券《价格在变平：5月物价数据印象》研报附件原文摘录）
　　CPI 被食品价格扳回一城，才没有陷入同比负增长： 　　1） CPI 与核心 CPI 因食品价格而暂时分化， 5 月 CPI 同比+0.2%，较上月提高 0.1 个百分点；核心 CPI 同比+0.6%，较上月下降 0.1 个百分点； 　　2）其实食品里上涨的主要是鲜菜，鲜菜价格之前跌到了偏深的位置，于是这一次菜价出现了一些回暖。鲜菜的供应弹性很大，我们把鲜菜当作一个波动项去看就好，没必要研究过细。 　　但从趋势上， CPI 看起来还是在往下走： 　　1）猪肉价格正式进入同比负增长，原油价格也在进一步下跌； 　　2）消费复苏也在收尾，衣着项结束了节后的回暖，旅游项同比涨幅显著收窄。 　　 CPI 是否会陷入通缩，关键看“通胀-需求”的负向循环到什么时候能止住： 　　1）如果把粮食、猪肉及其他食品价格结合看，目前食品价格是需求问题； 　　2）这种在食品层面的消费降级，是我们之前始料未及的，这说明大家的财富幻觉的破灭非常快速； 　　3）如果这种深化到食品层面的降级持续，不排除 CPI 后续会进入负增长。 　　但外围的通缩环境可能会变稳定一些，虽然本期 PPI 数据还是低于预期： 　　1） 5 月 PPI 为 2016 年初以来的最大降幅； 　　2）越靠近上游的价格表现越弱，即采掘工业弱于原材料工业再弱于加工工业，这个结构也是正常结构，说明此次 PPI 通缩还是因金融属性重估了上游资源所致。 　　 在这次下行后， PPI 继续下行的空间已不大，但这并不意味着新一轮商品周期的启动： 　　1）从全球货币量推算，当前 PPI 已探到本轮周期的底部，也许 6 月会迎来最后一跌； 　　2）但 PPI 探底后也是缺乏弹性的，经验上， 货币已经变成商品弹性的最大矛盾，即使供需关系有改善，但货币条件变化不大时，商品上行的弹性也是非常有限的； 　　3）归终来说，全球必须摆脱高利率环境，否则 PPI 即使见底，也是 L 型平底。 　　PPI 逐步变平会带来两个变化： 　　1）下半年企业利润受 PPI 下行的重估压力会逐步变轻，经济也可能会逐步变平； 　　2）如果油价接近底部的话，将会在一定程度上使 CPI 摆脱猪油双杀的局面，CPI 即使后续会探到负增长，给市场的感受是可控的。 　　总环境其实没有变化，货币政策还需要宽松，风险偏好仍然在下降，但从加速度上，应该最疾风暴雨的时刻正在过去： 　　1）基本面和风险偏好的变平不意味着情况会很快好转，但意味着情况变差的速度在变缓，在这个过程中，即使占优的纯债资产，其收益空间也是不大的； 　　2）资产配置也许会逐步进入一个混沌期，在此期间，各个大类资产不会有太显著的波动及收益，在流动性这个线索带来的收益明显变窄之后，我们还是推荐大家更多关注剩余流动性逻辑：适度参与超长期利率债、博弈 A 股市场中短时难以证伪的 AI 产业链及高股息机会。 　　风险提示： 宏观政策落地不及预期，海外风险超预期。