华安证券-债看银行-十一-：商金债怎么选？-230610

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（以下内容从华安证券《债看银行（十一）：商金债怎么选？》研报附件原文摘录）
　　主要观点： 　　商金债怎么选？ 　　商金债是一种进可攻退可守的品种。进攻性方面，商金债定价逻辑类似于存单，不设有减记条款，为机构配置的下沉提供可能；防守性方面，受机构行为的影响更小，安全边际更高。机构在收益与安全边际之间寻求平衡点时，商金债不失为一种高性价比的选择。 　　发行端：高等级为主，2022年发行逐步扩容 　　2005年《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》出台，对商金债的发行条件进行了规范，2022年发行规模扩容，当年同比增长56%至1.20万亿，发行方主要为股份行及城商行，2.91万亿存量规模中股份行占比46.4%、城商行占比26.6%，以高等级商金债为主，AAA占比94.5%。从发行期限上，商金债以3年期为主，5年期亦有一定数量银行发行，另外历史上曾有1年、2年、10年期商金债发行案例。从募集资金用途上看，商金债主要目的在于补充中长期资金、优化负债结构，还包括四类主题商金债：小微金融债、三农金融债、双创金融债、绿色金融债。虽然商金债无减记条款等，清偿顺序位于股本、二永之后，但部分商金债设有特殊条款，如超额增发权、回拨调整权、票面利率调整等。 　　定价逻辑：接近于信用债，持有者结构以银行自营为主 　　商金债的定价逻辑可从流动性、持有者结构以及债券估值走势进行判断。流动性方面，商金债活跃度较低，属性更类似于信用债，周度换手率在2%左右，低于二级资本债的2.29%和永续债的3.91%。分债券类型来看，四类商业银行商金债换手率中最高的为股份制银行（3.24%），其次为国有行（2.36%）、城商行（1.80%）与农商行（1.14%）。 　　持有者结构方面：中债登披露的商业银行债券第一大持有人为广义基金，持仓占比58.66%，银行自持占比30.24%，而对于同业存单，广义基金持仓占比为52.62%，低于商业银行债券6.04pct，银行自持比例相对较高。从配置动机来看，商业银行倾向于配置流动性好、安全边际高的债券，2022年初银行持仓商业银行债占比25%，2023年4月提升至30%，一定程度反映银行对于补充长期资金、提升投资端安全边际的诉求。 　　债券估值走势方面：商金债由于利差较低、不设有赎回/减记条款，其利差波动幅度更小，定价受到机构配置行为因素的影响亦小于二永。以上年理财赎回潮前后利差演绎为例，全国性银行普通债、二级债、永续债回调幅度分别为19bp、56bp、86bp，利差压缩期间压缩幅度分别为14bp、27bp、45bp，总体来看，二级债收益率行情最先启动，其后为永续债与商金债。 　　投资策略：商金债还有哪些投资机会？ 　　我们总结商金债的两种策略：下沉策略、久期策略。下沉策略方面，商金债收益率略高于存单，距离2022年10月的仍有30bp空间，但考虑流动性方面的差异，预计后续收益率压缩空间在10bp左右；久期策略方面，新发商金债以3年以内为主，久期策略实施难度较大，当前AAA评级2Y-1Y/3Y-2Y利差为17.5bp、13.7bp，分别处于历史37.5%、58.9%分位数，有一定拉久期空间。 　　机构下沉尺度上，我们以2023年以来的换手率之和来衡量。数据来看，商金债存续规模较低的主体换手率不高，机构仍以高评级、区域优质城农商行为主要下沉。城商行中利差区域利差较低的省份分别为北京（28bp）、上海（29bp）、安徽（30bp），农商行中利差较低的省份分别为四川（30bp）、重庆（33bp）、福建（39bp）。 　　如我们近期报告所述，“不要因为担忧城投而下沉二永”，同样，在商金债下沉的尺度上，投资者要注意到大中小行的信用风险并非线性变化。在国股大行、大型城农商范围内的下沉是在银行风险和投资收益之间的取舍，而进一步下沉到区域中小银行后，投资者应警惕风险质变的可能，厘清银行风险和区域债务风险的边界，重点关注城投网红区域的银行-城投互动模式。 　　风险提示：数据统计与处理的误差。