中信证券-金山软件-3888.HK-2021年一季报点评：办公云协作强增长，端游稳健手游延后-210611

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受益于办公软件业务高速增长与长远空间、网络游戏业务逐渐企稳回升，在优质现金流造血能力、充裕的存量现金支撑下，公司未来长期持续的分红潜力将有望进一步吸引投资者布局。

考虑新游戏推出进度延后，我们下调2021-2023年收入预测至73.79/87.15/103.36亿元，归母净利润预测至15.45/17.13/23.01亿元，对应EPS预测1.13/1.25/1.68元。

根据分部估值法，给予目标价89港元，维持“买入”评级。

事项：公司发布2021年Q1业绩，集团层面实现收入15.6亿元（yoy+33.15%，环比-2.86%），归母净利润1.17亿元（yoy+1751%）。

游戏：端游增长强劲，手游节奏下半年有望恢复。

2021Q1游戏业务收入7.89亿元，同比略下降0.65%，环比下降7.12%。

我们认为原因在于：1）高基数：2020Q1疫情催化在线游戏爆发，老玩家回流显著造就高基数（2020Q1游戏收入yoy+31.2%）；2）增量延后：据此前公司投资者交流会披露信息，公司若干新游发布延后，Q1增量内容支撑少；3）季节性：一般Q4为大型资料片发布时间，次年Q1环比下降属正常现象，我们统计2017-2021年Q1游戏收入环比均为负增长。

另外，2021Q1《剑网三》端游收入增长23%，实际被《剑侠情缘》、《魔域》、《双生视界》、《指尖江湖》等手游收入下降所抵消，体现出核心端游玩家留存情况良好、增长势头延续。

由于版号申请原因，《剑网三怀旧版》延后至6、7月发布，《剑侠世界3》、《最终幻想》延续此前8、9月份发布计划，《卧龙吟2》、《魔域3D》计划于Q4发布，手游收入下降情况有望在下半年陆续推出新手游后得到缓解。

我们认为公司游戏业务核心增长稳健，受手游存量运营及增量节奏影响，2021年整体增速可能略低于20年水平。

办公：协同、信创齐发力，授权、订阅双高增，一季度业绩高速发展。

公司2021Q1收入7.73亿元（yoy+107.74%），在“云协作”办公趋势下，授权、订阅业务均实现高速增长；互联网广告推广业务随战略继续控制发展。

1）授权端：年场地+信创+OFD+低基数共助高增长。

一方面头部政企客户云化进程和渗透率不断提升，下游客户信创采购力度加大，相关订单在20Q4、21Q1逐步确认，同时考虑到20Q1因为疫情带来的授权业务低基数，在上述因素合力作用下，授权业务高速增长；另一方面，2020年下半年数科网维并表，其OFD信创业务收入计入公司授权业务带来增量动能。

2）订阅端：用户数健康增长，收入高增持续性强。

截至2021年3月31日，公司主要产品MAU达4.94亿元（yoy+10.51%）。

其中PC端MAU达1.94亿元（yoy+15.48%），移动端MAU达2.94亿（yoy+8.49%），以PC为代表的核心用户群体持续健康增长。

考虑到疫情加速线上化背景下20Q2订阅业务高增长基数，从增长态势看订阅业务有望保持中高速增长。

金山云：关注公有云大客户导入，私有云料支撑营收增长。

1）收入端，金山云21Q1营收18.1亿元，增速放缓至30.4%，贴近公司预告下限。

我们认为主要有20Q1疫情CDN用量高峰，以及21Q1政策影响互联网厂商上云迁移两方面因素，预计下半年公有云有望恢复增长态势。

2）盈利端，公司EBITDAMargin受社保政策变动与调薪的影响一季度由正转负，预计Q3恢复盈亏平衡。

公司预告Q2计划营收21.3-22.3亿元，依赖于年中新的互联网厂商顺利上云以及私有云业务的快速增长。

互联网公有云市场今年整体承压，我们认为下一步云厂商投资应重点关注行业云、私有云订单增长。

风险因素：新游推广不及预期；办公需求及付费转化不及预期；云计算行业竞争加剧。

投资建议：受益于办公软件业务高速增长与长远空间、网络游戏业务逐渐企稳回升，在优质现金流造血能力、充裕的存量现金支撑下，公司未来长期持续的分红潜力将有望进一步吸引投资者布局。

考虑新游戏推出进度延后，我们下调2021-2023年收入预测73.79/87.15/103.36亿元（原预测75.39/88.81/105.08亿元），下调归母净利润预测15.41/17.02/22.83亿元（原预测17.26/21.69/28.07亿元），对应EPS预测1.12/1.24/1.66元（原预测1.26/1.58/2.04元）。

根据分部估值法，2021年给予游戏业务11.5亿净利润预测、10xPE，办公业务35.4亿收入预测、56xPS，结合金山云持股价值，整体考虑港股市场给予25%折价，折合目标价89港元，维持“买入”评级。