民生证券-宏观专题研究：房票重启，约束和破局-230606

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（以下内容从民生证券《宏观专题研究：房票重启，约束和破局》研报附件原文摘录）
　　6月2日，青岛住建部发布一揽子地产政策，点燃市场对地产托底政策的乐观情绪。此次青岛地产政策组合包颇丰富，除松绑限购限售政策之外，还特别提到“鼓励各区（市）棚户区和城中村改造征收补偿货币化安置，试点房票制度”。 　　2015地方政府采用房票托底地产下滑，当下青岛推进试点房票制度若推广，能够起到多大地产托底效果，当下房票制度推行面临哪些现实约束，未来又将如何破局？ 　　房票是货币化安置方式之一，可理解为政府发行的住房“消费券”。 　　拆迁补偿有两种，实物安置和货币安置。实物安置是指房屋拆迁后，政府直接向被拆迁居民提供安置房；货币补偿，是政府直接向居民发放安置款或者房票，居民凭借安置款、房票自行购买住房。 　　房票微观运行涉及三个环节。发行环节，政府向被拆迁居民开具房票。使用环节，居民凭借房票购房。结算环节，房企售房得到房票后，将手中持有房票向政府兑换为现金。 　　房票有两层属性，对居民而言，这是地方政府发放的住房“消费券”；对房企而言，这是一笔面向地方政府的“应收账款”较于直接现金补贴，房票可以节约当期政府财政支出现金，并可定向刺激住房需求。 　　历史上推行过两轮房票，第二轮效果不及首轮。 　　第一轮房票安置出现在2015-2018年，该时期为棚改货币化高潮。当时全国多个城市实行房票政策（主要集中在浙江、山东、江苏、福建）。直到2018年，棚改货币化退坡，房票制度也随之降温。 　　第二轮房票安置主要集中在2022年二、三季度，当时地产销售过冷。2022年初地产融资政策收紧，期房交付风险加大，2022年开年商品房销售走弱。部分地区（集中在浙江、江苏、河南三个省份）于2022年二、三季度陆续重启房票安置。 　　不论是全国总量数据，还是观察地方经验，第二轮房票效果都弱于第一轮。这为我们带来启示：当下经济和地产现实更接近于第二轮房票使用时期，若不做政策调适，本轮房票推进或仍将面临之前一样的现实约束，效果或许较为有限。 　　对比上一轮房票推行，当下面临的现实约束颇为类似。 　　约束一，当前棚改体量或有限。2018年以后，老旧小区不再采用大拆大建的棚改模式，而更多转向局部改造，这决定了2022年以后棚改体量有限。房票是针对棚改项目发行，从这一点来看，当下房票能够撬动的规模有限，远不能与首轮房票推行相提并论。 　　约束二，房企、居民、政府三方对房票政策均有顾虑。房企担忧政府房票兑付时间过长，尤其当前地方财力偏弱，房企担忧加深。居民认为本轮房票奖励力度不及以往，房票吸引力下降。地方政府顾虑房票在短期内实质性加重地方政府广义财政压力。 　　以房票制度稳定地产运行，房票细节设计的三个层面或有突破。 　　目前暂无信息表明房票会在全国层面广泛推广。但若后续政策试图用房票制度撬动住房需求，稳定地产运行，我们认为政策或在房票制度的三个层面上进行调适，以达期待效果。 　　其一，关注房票使用范围是否扩大，譬如城中村改造项目是否能够通过房票安置。 　　其二，关注PSL是否能够重启，减轻财政负担，同时也能提升企业对房票接受程度。 　　其三，关注房票的细节设计，譬如对居民补贴以及兑付时间，这将影响企业与居民使用房票积极性。 　　风险提示：地产政策力度超预期，货币政策超预期。