光大证券-建筑装饰行业专题研究之四：首批基建公募REITs发行超预期，期待建筑企业价值重估-210611

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期待基建公募REITs政策持续优化正式稿与征求意见稿相比，扩大了基建公募REITs的底层资产的范围（“特许经营权”调整为“经营权利”），并使基建公募REITs作为可扩充可扩展的资产证券化平台。

之前市场最关注的税收问题，在“公募+ABS”框架下通过复杂的设计实现了部分的减免，但后续发展可能仍需更清晰的税收政策支持。

央行、银保监会、证监局及外汇局发布的《关于金融支持海南全面深化改革开放的意见》中提出“在房地产长效机制框架下，支持海南在住房租赁领域发展房地产投资信托基金（REITs）”。

北金所已有住房租赁方向的REITs产品（私募产品）发行。

基建公募REITs瓜熟蒂落，首批项目多溢价发行：首批注册的9只基础设施公募REITs募集总规模为314亿元，不同项目的标准单价、最终认购价、最终募集规模以及折溢价率有较为明显的差别。

首批注册的9只基础设施公募REITs中除蛇口产园外，最终认购价较标准单价均有溢价；其中溢价率最高的是普洛斯，其溢价率达9.15%；仅有蛇口产园溢价率为负，其溢价率为-6.69%。

9只基础设施公募REITs中，有6只产品的最终募集规模超过其基础资产估值规模。

基建公募REITs的回报率较公用事业类股票有优势：基建公募REITs的优势源于三部分：1）税收优势。

通过架构设计带来的所得税环节的减免；2）资产增值。

定价波动（资本利得）与公用事业类公司一样受到运营情况（如车流量变化）、中长期增速、无风险收益率等因素的影响。

3）降低“再投资”风险。

特许经营权项目（非永续类）公募基建REITs的分红带有“还本付息”性质，产品有存续期限，理论上存续到期的价值接近于0；产权类项目（永续类）在到期时其不动产价值可能升值。

若市场认为新建基建类运营项目回报率边际下降，那么基建公募REITs基于自由现金流的高比例分配则有效降低了投资运营主体的“再投资”风险，最终提升了资产配置效率。

关注后续基建公募REITs项目落地情况：REITs具备回报率高、收益风险比高及与其他大类资产表现关联度低的特性，资产配置价值显著。

从首批项目发行情况观察，市场对于基建公募REITs非常热情。

除了我们上述提及的节税、增值、降低“再投资”风险等优势之外，首批项目底层资产质量较好也是重要因素。

若后续批次项目收益率走低后，投资者依旧认可；或基建公募REITs上市后呈现较好的流动性，那么REITs将提高原始权益人将存量项目资产证券化的意愿，也将带来对持有相关资产上市公司的价值重估。

关注基建公募REITs或带来建筑公司价值重估，优选无形资产占比较高的企业公募基建REITs的持续落地，将带来建筑公司价值重估。

随着法规完善，REITs出表属性将强化，或带来1）中期基建投资增速预期的上修；2）建筑企业报表的改善（增厚利润表，资产负债率降低），且后续扩张将突破资产负债率限制。

建议关注：1）报表内无形资产占总资产比重较高，将直接受益于基建REITs推进的中国交建、中国电建；2）受益于基建投资预期上修；借助基建REITs，后续扩张可突破资产负债率限制的中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国中冶。

风险分析：基础设施项目经营风险；基金价格波动风险；流动性风险；税收等政策调整风险；终止上市风险。