国信证券-京东物流-2618.HK-深度报告：仓配筑坚实基础，风物长宜放眼量-210611

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估值与投资建议我们认为京东物流是具有长期投资潜质的公司，一是因为公司成长空间大。

公司所在的一体化供应链服务市场空间巨大，规模约2万亿元，现阶段行业集中度低，而该市场规模效应较强，京东物流是该市场的龙一，市占率不到3%，未来公司的市场份额还有很大的提升空间。

二是公司未来3-5年业绩增长驱动力足。

驱动力一来自于一体化供应链服务市场的可持续增长；驱动力二来自于京东集团将贡献稳定增长的业务；驱动力三来自于公司向第三方开放后快速拓展外部客户；驱动力四来自于降本增效和技术运用；驱动力五来自于收购兼并。

三是公司具有核心竞争力。

相较竞争对手顺丰和菜鸟，京东物流的仓配产品和仓储资源具有明显优势，且公司技术投入大，公司的以仓配为基础、技术赋能的一体化供应链服务在市场上具有很强的竞争力。

我们预计公司2021-23年实现归母净利润-22.9/-9.0/12.8亿元，短期合理市值2000亿元左右，中长期市值有望超过3500亿元，首次覆盖，投资评级为“无评级”，建议积极关注。

核心假设与逻辑（1）中短期来看，京东物流将业务增长以及扩大市场份额的优先级前置，将继续投资物流基础设施网络、员工、解决方案及服务、技术能力等，而该等投资有利于公司快速拓展业务以及积累长期竞争壁垒，收入规模有望维持高速增长，但是中短期将会导致公司的盈利状况发生波动。

（2）中长期来看，随着公司产品竞争力的提升以及规模效应的体现，盈利能力将大幅提升。

与市场的差异之处市场对于京东物流除仓配服务以外的产品推广速度以及外部客户的拓展情况有所担忧，我们通过分析认为：（1）目前，仓配服务是京东物流最具优势的产品，但其他产品由于推出时间尚短、还处于培育阶段，由于公司有仓配网络做基础且技术和资金支持强大，新产品有望实现快速推广。

(2)在企业物流外包和一体化供应链服务流行的大趋势下，由于市场巨大且竞争分散，京东物流尚不足以与顺丰、菜鸟构成正面竞争，借助自己的优势仓配服务快速拓展外部客户的难度并不大。

股价变化的催化因素外部客户增长超预期；盈利改善超预期；技术进步超预期。

核心假设或逻辑的主要风险第一，外部客户拓展进度低于预期；第二，投入加大，成本控制失控；第三，加快抢占市场，竞争加剧。

风险提示估值风险我们采取相对估值法计算得到公司合理估值在37.9-40.1港元之间，该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的。

我们选取了业务相近公司进行比较，基于定性对比分析给予了公司略高于顺丰的估值水平，可能未充分考虑可比公司估值偏高或者我们给予了公司高增长偏高的估值溢价。

盈利预测风险考虑京东物流将业务增长以及扩大市场份额的优先级前置，公司将继续投资物流基础设施网络、员工、解决方案及服务、技术能力等，我们预测公司2021年业务会亏损，但经调整亏损额度会控制在合理范围内，如果公司实际投入力度或业务拓展进度大幅超出预期，则会导致我们对业务的毛利率预测偏高，从而导致估值偏乐观。

市场竞争风险仓配、快递、快运等业务的行业竞争基本都是加剧的趋势，近两年菜鸟和顺丰均在持续布局和拓展仓配网络和客户；而快递领域已经进入了白热化竞争阶段，中高端市场会面临顺丰这个寡头的压制，中低端市场会面临通达系及极兔的激烈竞争；快运领域未来2-3年会有越来越多的龙头公司上市，公司上市融资后必然会加大市场拓展的进度，意味着市场竞争也会越来越激烈。

整理来说，在物流行业竞争愈发激烈的背景下，如果行业发生恶心竞争或者公司竞争表现低于预期，则会导致估值偏乐观。

其它风险成本管控低于预期。

公司2021年会继续加速投入核心资源，如果成本管控低于预期，则会导致我们对公司盈利能力预测偏乐观，从而导致估值偏乐观。

宏观经济系统性风险。

如果未来我国宏观经济出现系统性风险，也会导致我们盈利预测偏乐观，从而导致估值偏乐观。