德邦证券-我乐家居-603326-坚守生活美学，产品品牌渠道多维推进-210612

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我乐家居：主打原创设计，“整体橱柜+全屋定制”双业务发展。

公司秉承“设计让家更美，科技让美实现”的理念，产品定位中高端，主营业务为整体橱柜制造和全屋定制，不断升级设计并完善“工业化”与“信息化”相结合的智能化工厂，为消费者提供设计精美、工艺精湛、质量可靠的定制家居产品。

公司营收利润持续高增，增速大幅跑赢行业，毛利率净利率持续上升。

2020年公司实现营业收入15.84亿元，同比增长18.93%，净利润2.2亿元，同比增长42.56%；2021Q1公司实现营业收入2.81亿元，同比增长44.34%，实现归母净利润0.12亿元，同比增长458.4%。

定制家居行业：多元化需求驱动，企业营收增速与毛利率分化。

短期驱动：2020年商品房住宅销售面积154,878万平方米，同比增长3.2%，2021年有望因商品住宅的销售及竣工交付带来增量房端需求爆发；长期驱动：中国进入存量房时代，精装房/整装/二手房多业态需求，精装修政策利好B端，各定制家居企业纷纷发力大宗业务，整装业务是未来发展趋势，旧改与二手房需求广阔。

竞争格局：板块呈现几大阵营，欧派家居、索菲亚、尚品宅配全屋推进，欧派强者恒强；志邦家居、金牌厨柜快速成长；皮阿诺大宗与品牌升级推进；曲美家居定制比例持续提升，且通过收购推进国际化；我乐家居坚守美学，品质品类推进。

企业战略与品牌力带来毛利率分化。

2015-2018年龙头毛利率稳定在38%上下波动，21Q1受原材料价格波动、收入准则调整等因素影响，行业内多家企业毛利率出现下滑，但是我乐家居毛利率依旧保持在40%以上。

竞争力与成长驱动：产品、品牌内外兼修，生产、渠道两端提效。

产品力：定制家居行业存在同质化问题，我乐家居以原创专利为核心竞争力，差异化战略打造长板优势。

截止2020年，公司拥有商标权141项、专利184项、软件著作权24项、产品著作权32项。

品牌力：公司专注中高端定位，强品牌力决定了公司拥有较强的溢价能力，全屋定制业务毛利率逐年攀升，2020年达到了47.26%，逐步赶超业内龙头企业，并通过多维营销提高品牌影响力。

渠道端：公司不断优化渠道结构，直营方面在继续深耕南京、上海等直营市场的基础上新增杭州直营渠道；大宗业务方面扩大战略采购单位的合作体量，新增工程代理，推动工程经销商渠道建设。

三年千店强势布局，并且在渠道拓展上坚持精兵策略，重质量、重单店营收。

公司制定了“三年千店倍增”的新目标，并且以升级门店为手段提升店效，经测算2017-2020年店效由82.55万元/店增长至94.79万元/店。

未来公司将有策略地增设门店，侧重于混合店、全屋专卖店来提升店效与坪效。

生产端：公司实现生产全程智能化，销售端与生产端信息化全流程衔接；2020年公司将位于江宁生产厂区的厨柜产品线搬迁至溧水现代化工业4.0柔性工厂，推进柔性工厂建设保障产能和产品竞争力。

盈利预测及投资建议。

我们预计公司2021~2023年营业总收入为20.13、25.25、31.75亿元，同比增长27.05%、25.43%、25.75%，2021~2023年归母净利润为2.69、3.43、4.39亿元，同比增长22.51%、27.58%、27.92%，对应2021-2023年PE分别为14.00X、10.98X、8.58X，2021-2023年EPS分别为0.83、1.06、1.36元。

2021-2023年可比公司PE均值为20.79X、17.17X、14.45X，我乐家居具备估值优势。

考虑到公司“三年千店”的计划下门店数量将高速扩张，同时公司在原创设计能力上居于行业领先，公司未来品牌力、渠道数量、生产效率都将持续提升，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：房地产行业波动风险，行业竞争加剧，原材料价格波动，新增产能无法消化，拓店速度不及预期等。