国金证券-“周期的力量”系列之四：注定衰退：去通胀“下半场”，美联储“两难全”-230604

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（以下内容从国金证券《“周期的力量”系列之四：注定衰退：去通胀“下半场”，美联储“两难全”》研报附件原文摘录）
　　2022年中以来，美国“去通胀”进程持续推进，但失业率保持低位，衰退预期迟迟未兑现。这使注重需求侧的周期分析框架面临挑战。时值2023年中，美国去通胀已经进入“下半场”，周期律终将生效，美联储较难权衡“双重使命”。 　　衰退的信号：美国经济“冰火两重天”，全面衰退还需等待失业率上行基于NBER周期分析框架，美国经济已处在从放缓到衰退的“十字路口”，周期的顶点若隐若现。衰退预期之所以迟迟未兑现，可主要归因为复苏周期的错位（服务业滞后于制造业）、居民的“超额储蓄”（来自疫情期间的财政救济和“被压抑的消费”）、货币紧缩的滞后效应和劳动力市场的韧性。 　　美国经济短期内仍面临三重压力：（1）去库存周期。本轮去库存周期始于2022年中，或延续至2023年底；（2）金融周期仍在下行，经验上，衰退区间与银行信用周期收缩区间是重叠的，1990-91年、2001年、2008-09年和2020年衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段；（3）货币紧缩的滞后效应尚未充分体现，一般认为滞后9-18个月。失业率是全面衡量经济基本面状况最有效的变量之一。失业率上行0.5个百分点可作为经济全面衰退的“强信号”。基于失业率变化和期限利差的两种衰退预测规则并不矛盾。前者是同步指标，后者为领先指标。1959年来，当期限利差隐含的衰退概率升至40%以上时，美国经济只有一次逃逸衰退（1967年）。 　　这次不一样？加息“去通胀”背景下，美国经济或难以逃逸衰退 　　1950年以来，美国共经历了7次“去通胀”，无一例外地出现了衰退。具体而言：（1）CPI平均下降4.1%，核心CPI平均下降2.4%；（2）失业率平均上行2.7%（区间为1.8-4.8%），平均持续时间11-16个季度；（3）CPI与核心CPI的牺牲率的均值分别为0.8和1.5——通胀率每下降1个百分点，失业率分别上行0.8和1.5个百分点。 　　牺牲率是非线性的，不宜线性外推2022年中以来的经验，认为美联储始终可以“两全其美”。2022年中至今，通胀下行与失业率保持低位并存。因为，去通胀的起点越高，斜率越陡，牺牲率越小。一个合理的推理是：在一个完整的去通胀周期内，“下半场”的牺牲率可能大于“上半场”。 　　一个似是而非的说法是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合历史经验。美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。紧张的劳动力市场反而是衰退的预警指标，其背后的经济解释是：劳动力市场越紧张，工资通胀压力越大，货币政策就越可能收紧，信用周期下行期越长，经济下行压力越大。 　　去通胀“下半场”：通胀的结构显著不同，美联储较难兼顾“双重使命” 　　美国去通胀进程正在进入“下半场”：（1）结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀下行的斜率趋于平坦化；（2）从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度；（3）非周期性通胀下行空间不断收窄，周期性通胀开始下行；作为结果，通胀的下行将以劳动需求的收缩为前提，美联储更难平衡就业和通胀“双重使命”。 　　供给侧修复的空间已经较为有限：（1）全球供应链修复已经非常充分，继续改善的空间较为有限；（2）原油价格受到成本和OPEC+联合减产的支撑，下行受阻，国际航运价格及美国国内的物流经理人指数（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）劳动参与率提升的空间也越来越有限，相比疫情前仅剩0.6个百分点的缺口，而且短期较难回归疫情前。为了避免“人为制造”一次衰退，美联储会提高通胀目标吗？在劳动力短缺、全球供应链重构和能源转型背景下，通胀中枢上行似乎已经成为共识。我们认为，美联储上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，可能性微乎其微。中期内，美联储或坚守2%通胀目标，反而会提高对经济增速下行的容忍度。 　　风险提示 　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；