天风证券-明源云-0909.HK-于变局中开新局-210612

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1、三个维度的发展时间线――时代、战略、管理地产行业资源红利、杠杆红利时代已过，而今步入管理红利时代。

在地产资源及杠杆红利时代，公司依托头部房企形成先发优势，通过全国渠道扩张及专业能力沉淀巩固先发优势。

在地产管理红利时代，公司将多年的经验积累与业务理解沉淀为SaaS+PaaS产品，全面赋能地产数字化转型。

区域扩张为明源云带来管理迭代，在当前成长期，遍布全国的渠道是公司快速提升市占率的核心竞争力；进入成熟期后，当前较高的渠道佣金率是未来净利率提升的蓄水池。

产品品类扩张时代，公司升维至矩阵式管理，扁平化组织、关键人才梯队建设及激励机制、子公司CEO重要性提升。

2、赛道空间分析地产行业整体空间大。

2020年我国城镇化率超过60%，远低于发达国家80%以上的城市化水平；且尽管美国城市化率较高，至今房地产增加值仍为GDP做出较大贡献。

我们认为中国房地产行业将长期作为我国支柱产业之一，不具备剧烈下行的基础。

地产行业信息化程度低。

2020年Top20房企研发费用约占总营收0.21%；不止研发投入，部分销售费用也是地产IT服务商可以触达的空间。

且地产行业集中度高、产业链长，使得第三方IT公司具备快速扩张及横向拓展的基础。

未来，明源云将按照清晰的路径接力增长（ERP→云客→云链→云空间），预计至2025年市场规模可达274亿元，对应复合增速26%。

预计公司至2025年市占率提升至30%，云客及云链将作为未来5年公司重要增长点。

再下一个五年，预计至2030年市场规模可达691亿元，对应复合增速20.3%，云客、云链、云空间将同为增长看点。

远期，随着行业整体数字化程度提升，将有更多地产产业链场景解锁数字化需求。

3、公司竞争分析地产业务ERP格局相对确定，对业务的理解深度与服务水平是最重要的竞争要素。

先发优势与行业聚焦是公司过去能够脱颖而出的关键，渠道优势与专业咨询能力是公司现在重要的竞争壁垒。

随着公司未来区域下沉的加速、产品架构及规模优势的显现，公司有望进一步整合地产ERP市场，提升市占率。

依托于ERP时期沉淀场景理解与商务关系，以及前端应用与后端ERP接口打通的便利性，公司较其他单一产品、单一区域的友商具备较强的先发优势。

当前房地产SaaS领域处于发展初期，格局较为分散。

云客相对而言竞争优势较为稳固，云链及云空间在相应领域有一定先发优势，但竞争格局难言明朗。

4、盈利预测我们预计公司2021~2025年营收为25/35/48/63/82亿元，CAGR为35%。

公司当前市值为616亿元（749亿港币），分别对应2021~2025年25/18/13/10/8倍PS，108/70/47/33/24倍PE，我们认为2021年合理市值为757.8亿元（920.9亿港币），对应目标价47.77HKD，给予“买入”评级。

风险提示：1）房地产行业不景气，数字化进程低于预期；2）公司产品推广及创新进程不及预期；3）竞争格局变化，行业出现强有力挑战者。