光大证券-中国金茂-0817.HK-跟踪报告：“绿金”产品力卓著，销售持续维持强势-210612

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◆公司产品力卓著，“绿金品质”美誉度高，销售持续维持强势公司产品力卓著，“绿色科技、金茂品质”为行业高端标准，2005年以来“金茂”连续十六次入围“中国500最具价值品牌”榜，2020年以354亿品牌价值位居第184位。

品牌号召力、卓越产品力和客户美誉度，共同推动销售保持强势增长。

2020年销售金额2311亿元，同比增长44%；销售面积1129万平，同比增长51%，销售增速在行业内排名领先；2021年1-5月销售金额1102亿元，同比增长69%；销售面积661万平，同比增长74%。

◆“三道红线”绿档，信用优势明显，在手现金充沛，土地获取结构优化2020年末，公司剔除预收资产负债率为66.7%，净负债率为44.7%（如将永续债计入负债为81.4%），非受限现金短债比为1.56，均符合“三道红线”要求，为绿档企业；2020年平均借贷成本4.42%（对比2019年4.94%）;2020年末非受限现金及等价物为434.6亿元（对比2019年同期179.5亿元）。

2020年，公司新增土储容积率建筑面积（二级开发）为1150万平，平均拿地成本约8957元/平；其中来自城市运营模式的占比为44%（对比2019年为40%），位于一二线核心城市的占比为87%（对比2019年为79%），土地获取结构优化。

◆地产行业严厉调控、结算结构变化、大额减值准备共同影响利润率2020年，公司实现营业收入600.5亿元，同比增长38.5%；实现归母净利润38.81亿元，同比减少39.8%；毛利率为20.17%（相比上年同期下降9.27个pct.），同时进行了大额资产减值准备计提（共约43.81亿元），净利润率下降至10.3%（相比上年同期下降9.6个pct.）。

我们认为公司2020年度结算毛利率和净利润率均出现明显下降，一是由于2017-2018年高价土地项目进入结算周期；二是由于近期严厉的调控政策和限价政策，短期遏制行业整体盈利水平；三是公司计提了较大额度的资产减值准备。

盈利预测、估值与评级：近期房地产调控力度较大，银行实施贷款集中度管理，我们下调2021-2022年预测核心EPS为0.60元（下调6.25%）、0.70元（下调9.1%），新增2023年预测核心EPS为0.76元；公司产品力卓著，销售持续强势，信用优势明显，当前股价对应2021-2023年预测核心PE估值仅为4.0/3.4/3.2倍，如按2020年派息比例计算（按核心利润39.5%分配股息），对应股息率约为9.8%、11.5%、12.5%；公司品牌力和美誉度均较好，销售持续强势，当前由于行业严厉调控，公司股价回调明显，我们认为已经充分反应了悲观预期，估值和股息率具备较强吸引力，维持“买入”评级。

风险提示：房地产行业调控政策严厉程度和持续时间或超预期；销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；项目施工和结算进度或不及预期。