安信证券-京东物流-2618.HK-深度报告：迈向供应链基础设施龙头服务商-210613

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前言：本篇报告是我们发布的京东物流的第三篇深度报告，聚焦当前市场最关注的“一体化供应链”，试图解答：如何理解一体化供应链行业？京东物流的核心竞争力是什么？未来增长驱动力来自哪里？一体化供应链行业具有需求广泛、竞争格局分散等特点。

一体化供应链从传统供应链发展而来，主要由第三方物流企业提供，以实施一体化解决方案为基本特征。

由于能够提供一揽子物流解决方案、提供增值服务、协助企业降本增效，其逐渐成为主流的物流外包模式，在汽车、快消品、服饰、3C电子等行业需求较高，未来渗透率仍有较大提升空间。

一体化供应链行业集中度较低，主要由于客户属性差异大、客户粘性较高，同时定制化的需求限制了龙头扩张速度，规模效应不明显。

京东物流的仓配服务是一体化供应链的基础，京东商流为业务根源，对外拓展积极迅速。

2020年京东物流一体化供应链收入中超七成是来自京东自营（内部客户），我们认为主要与京东物流发展历史有关，京东商城主售的3C电子、家电等标准化商品对一体化供应链需求较高；对外收入占比三成左右，但增速持续高于内部，外部客户数量达到5.3万家，单个客户收入约31.3万元，其中贡献超过100万元的客户占比约4%，我们认为未来客户数量以及单个客户贡献收入仍有较大提升空间。

京东物流的核心竞争优势在于仓配网络和算法技术。

京东物流在全国运营超过1000个仓库，包含云仓在内的仓储总面积达2100万平方米，仓配体系建设需要重资产投入，具备先发卡位优势；而仓库管理则积累了数十年的经验，公司庞大的仓储体量和深厚的仓库管理能力创造了难以复制和超越的仓配模式。

此外，京东物流重视科技投入，智能管理和销售预测能力领先，可赋能B端企业，提升周转率。

京东物流未来的增长驱动力主要来自三方面：（1）借助京东集团打造的生态圈。

京东物流拥有行业内更稳定的商流来源，京东是国内第一大自营电商，GMV近年稳健增长，此外京东集团在超市、新零售、社区团购等领域的布局也有望带来新增流量；（2）一体化供应链需求的增长。

我们通过对京东物流在快消、食品、家具、服饰、3C电子、汽配等行业的现有供应链案例进行梳理，认为京东物流具有持续赋能合作伙伴的能力，为客户降本增效，无论从现有客户的深耕角度还是从新客户拓展的角度来看，供应链服务需求都有望持续增长；（3）京东物流扩大服务范围，其快递、快运、冷链业务均处于拓展期，其他客户收入大幅增长。

投资建议：考虑到一体化供应链市场广阔的行业空间以及公司在该领域具备长期竞争力，我们看好京东物流的长期发展空间，短期公司仍处于资源投入期以及市场扩张阶段，盈利将承压，但中长期看随着规模效应的逐步体现，公司盈利能力有望大幅提升。

预计2021-2023年公司净利润分别为-18.9亿元、-6.7亿元、3.9亿元（剔除股份支付影响后的调整净利润为-9.5亿元、2.4亿元、13.1亿元）；参考可比公司，考虑到公司成长性（收入增速高于同行）、平台资源（商流优势）等因素，我们给予京东物流2.5xPS，按照2021年营收1030亿元对应短期目标市值为2575亿元人民币，首次覆盖给予“增持-A”评级。

风险提示：京东物流对外业务拓展不及预期；市场竞争加剧，导致公司净利润转正的时间可能进一步延后；商城增速放缓导致京东物流对内收入增长低于我们预期；公司内部组织管理能力提升落后于业务发展。