国盛证券-定量的分析：二级资本债如何定价？-230531

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（以下内容从国盛证券《定量的分析：二级资本债如何定价？》研报附件原文摘录）
　　寻找定价逻辑是二级资本债投资的基础，二级资本债利差行情可以分为三个大的阶段。投资二级资本债不仅需要判断无风险利率变化，而且需要分析二级资本债利差的定价逻辑。由于无风险利率有较为成熟的定价体系，因而本文主要分析二级资本债利差的定价方法。二级资本债利差大致经历了三个阶段：1）永煤事件之前，3年二级资本债利差中枢在70-80bps，波动范围在50-110bps，这一时期二级资本债流动性较低，相对溢价较高。2）永煤事件之后至2022年10月。受益于永煤事件之后的风险重新定价，低风险的二级资本债得到较多关注，利差出现趋势性下降，2021年2季度至2022年2季度，3年二级资本债利差中枢基本上处于40-50bps，2022年11月初最低时一度接近20bps。3）2022年11月之后，机构行为驱动的高波动行情，首先是理财赎回潮下高流动性的二级资本债被集中抛售，利差一度接近历史高点，而后理财持续修复，利差又持续收敛至大跌前中枢水平。 　　最为直观的，供需是影响二级资本债利差的变量，而从数据来看需求比供给更重要。直观来看，二级资本债净融资和机构增配量应该与其利差有较高相关性。但数据显示，二级资本债净融资与利差相关性不明显，供给增多并不必然伴随着利差走阔，显示供给并非二级资本债利差的决定因素，我们认为这可能是因为供给变化小于配置力量，因而能够有效的被市场消化。而机构需求对二级资本债利差影响较为明显，理财和基金现券净增持规模反向影响二级资本债利差。需求相对于供给，是二级资本债利差更重要的决定因素。 　　另外，资金价格与二级资本债利差有较高相关性，信用债净融资额有相关性但不稳定。由于资金价格往往会决定整个市场的风险偏好，因而也与信用利差有较高的相关性。从数据来看，资金价格确实与二级资本债利差有较高的相关性。另外，二级资本债与其他信用债有替代关系，因而逻辑上二级资本债利差可能与信用债净融资有相关性，但数据显示两者有相关性但并不稳定。 　　我们用二级资本债净融资、现券增配量、资金价格以及信用债净融资作为解释变量，构建1年、3年和5年AAA-二级资本债利差的定价模型。结果显示，理财和基金净增持规模、资金价格影响是显著的。解释变量主要考虑二级资本债供需情况、资金面、信用债供给。从结果来看，理财和基金净增持规模、资金价格是最显著的影响因素，二级资本债供给和信用债净融资影响较弱。如果理财和基金每增配100亿元，1年/3年/5年AAA-二级资本债利差将收窄0.79bp/1.02bp/0.69bp。R001每下降0.1%，1年/3年AAA-二级资本债利差将收窄1.42bp/2.39bp。 　　回归模型的拟合效果较好，因此我们通过对解释变量的分析，在此基础上来预测后续利差走势。供给方面，我们测算2023年全年二级资本债预计发行1.1万亿，往年6月发行高则占比14%，低则占比1.5%，考虑到2023年6月待赎回192亿元，我们按照占比2%/7%/14%来估计假定净融资为30/580/1350亿元。需求方面，5月以来理财和基金分别净增持二永现券284亿和1021亿元，往后看理财需求力量或继续增强，基金配置力量也将维持，但我们还是做出不同情形下的假设，假定乐观/中性/悲观情形下6月理财和基金净增持规模为1600/1300/800亿元。预计资金价格中枢将继续在政策利率附近，假定R007月均值分别为1.8%/2.0%/2.2%。信用债净融资参照往年情况假定乐观/中性/悲观情形下6月信用债净融资1000/1500/2000亿元。 　　基于不同假设来观测二级资本债行情可能将如何演绎，中性情况下3年二级资本债利差收窄空间更大。乐观/中性/悲观情形下，1年AAA-二级资本债利差拟合值分别为32/36/40bp，3年AAA-二级资本债利差拟合值分别为29/36/44bp，5年AAA-二级资本债利差拟合值分别为53/56/59bp。与5月26日利差实际值相比，中性情况下的3年AAA-二级资本债利差拟合值低19bp，5年AAA-二级资本债利差拟合值低10bp左右。 　　风险提示：利率风险超预期，流动性超预期收紧；回归模型存在偏差。