加入VIP免费下载中航证券-六月，中特估或依旧值得布局-230527
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报告摘要 核心观点： 当前A股整体估值承压，风险溢价处于相对高位，未来随经济修复节奏加快反弹空间或较大。从融资成本的角度观察，2023年中美十年期国债利差一直处于倒挂状态，美国较中国无风险利率更高。但标普500市盈率较Wind全A上行动力却更强，主要源于美股股权风险溢价较国内更低。4月国内经济动能边际转弱，将Wind全AERP推升至近十年均值以上。而美国在债务危机及银行业风波余震背景下货币紧缩或将向信用紧缩加速传导，年初至今风险溢价却呈下探超势。基于对新兴市场的定价规律，过去十年间A股风险溢价较美股平均高0.16个百分点。截至5月25日，Wind全A风险溢价较标普500高2.54个百分点，已偏离历史均值，A股风险溢价或相对美股处于失衡状态。我们认为当前市场对国内经济放缓预期定价已较为充分，经济活性边际改善，往后看经济加速复苏超势较为确定。中美风险溢价或将再平衡，在相对较低的无风险利率环境下A股估值或将迎来震荡上行。 我们认为中特估或为2023年确定性较强的主线。5月至今有关政策持续落地呵护国企稳步发展。2020-2022年平均央企股息率达2.94%，较银行理财收益率具有比较优势，未来央企有望保持较高股息率。国资委将央企经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”，以净资产收益率替换净利润指标。相较于“两利四率”的“三提高”，“一利五率”提出的“四提升”一方面更加符合提升企业盈利能力和企业估值的底层逻辑，另一方面更加注重发展质量，通过提高国央企的资本回报质量和资产质量，进而提高资产利用效率和创收效率。从股东角度看，这种强调ROE指标的考核机制激励国企提高股东权益效率。同时，国企分红派息空间或较大，股东也有望获得稳健回报。 当前国企与民企之间的估值出现明显失衡，国企具备较大估值提升弹性。截至2023年5月26日，A股5192家企业中，国有企业共1368家，占全部A股数量的26.34%，市值规模普遍较大，集中于较为成熟稳健的国民经济关键领域。反观民营企业，数量较国企更多，共3299家，占全部A股数量的63.54%，但市值规模普遍较小。相较于国企，民营企业在医药生物、电子、计算机等高成长领域有更多分布，基本面预期变化弹性较大。这样的行业分布特点导致2021年以来，我国国有企业净利润同比增速虽各期均强于民营企业，而其估值却依然显著低于民营企业，国企与民企之间的估值出现明显的失衡。 国企相对民企的估值折价经过前期修复后当前仍具备较大提升空间。伴随中国特色估值体系的提出，中央经济工作会议强调完善中国特色国有企业现代公司治理，基本面优质但估值相对较低的上市国企估值得到合理修复。截至2023年5月25日，A股国企整体PB估值为1.04倍，相较于中特估概念首次提出日提升6.77%；31个申万一级行业中有10个行业的国企估值修复率超过10%，国企估值修复前5的行业为：传媒、石油石化、通信、电子、家用电器。国企相对民企的估值折价情况也有所改善。截至2023年5月25日，A股国企相对民企市净率折价率由2022年11月21日的-69.45%修复至-64.34%，提升5.11%。当前31个申万一级行业中有25个行业的国企存在市净率折价，其中有10个行业的国企市净率折价超过50%，通信、汽车、建筑装饰、美容护理、建筑材料、交通运输等行业折价程度较高，未来改善空间或较大。 军工行业由于研究门槛较高，行业虽存在结构性机会却易被无差异整体性抛售，导致其他热点出现时受虹吸效应影响较大，当前中特估利好或尚未被充分计入。随着船市开启新一轮上行周期，短期内我们重点看好航海方向的军工央企。根据中航证券军工组对船厂的签约、开工（首块钢板切割）、铺设龙骨、出坞、下水、海试、交付等各个周期所需时间，结合近期船厂的交付、施工情况进行综合判断，此前高船价订单预计会在2023年开始逐步被船厂建造完成。从而在价格端上，2021年开始新船价格一路走高的高价订单有望反映到后续船舶公司的利润中。此外，水下、海底作为新域新质中新域之一，有望受益“增加新域新质作战力量比重”动。 投资建议： 中特估或不仅是主题，而是在国内经济弱复苏背景下寻找确定性资金的自然流动趋势。海外银行业危机余震犹存，美债上限问题尚未解决，叠加国内经济温和复苏，短期内市场或较为波动。国内复苏进程仍不牢固背景下中特估相关板块确定性或相对较强，建议关注估值修复弹性较大的相关国企。同时建议关注一季报业绩较好+低估值组合，根据一季报我们认为短期内国防军工及医药生物板块投资价值或较大，军工板块中建议重点关注航海方向。中长期来看主额投资向成长投资切换依赖干可持续演绎的产业逻辑，TMIT概念里我们继续看好半导体领域。
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（以下内容从中航证券《六月，中特估或依旧值得布局》研报附件原文摘录）报告摘要 核心观点： 当前A股整体估值承压，风险溢价处于相对高位，未来随经济修复节奏加快反弹空间或较大。从融资成本的角度观察，2023年中美十年期国债利差一直处于倒挂状态，美国较中国无风险利率更高。但标普500市盈率较Wind全A上行动力却更强，主要源于美股股权风险溢价较国内更低。4月国内经济动能边际转弱，将Wind全AERP推升至近十年均值以上。而美国在债务危机及银行业风波余震背景下货币紧缩或将向信用紧缩加速传导，年初至今风险溢价却呈下探超势。基于对新兴市场的定价规律，过去十年间A股风险溢价较美股平均高0.16个百分点。截至5月25日，Wind全A风险溢价较标普500高2.54个百分点，已偏离历史均值，A股风险溢价或相对美股处于失衡状态。我们认为当前市场对国内经济放缓预期定价已较为充分，经济活性边际改善，往后看经济加速复苏超势较为确定。中美风险溢价或将再平衡，在相对较低的无风险利率环境下A股估值或将迎来震荡上行。 我们认为中特估或为2023年确定性较强的主线。5月至今有关政策持续落地呵护国企稳步发展。2020-2022年平均央企股息率达2.94%，较银行理财收益率具有比较优势，未来央企有望保持较高股息率。国资委将央企经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”，以净资产收益率替换净利润指标。相较于“两利四率”的“三提高”，“一利五率”提出的“四提升”一方面更加符合提升企业盈利能力和企业估值的底层逻辑，另一方面更加注重发展质量，通过提高国央企的资本回报质量和资产质量，进而提高资产利用效率和创收效率。从股东角度看，这种强调ROE指标的考核机制激励国企提高股东权益效率。同时，国企分红派息空间或较大，股东也有望获得稳健回报。 当前国企与民企之间的估值出现明显失衡，国企具备较大估值提升弹性。截至2023年5月26日，A股5192家企业中，国有企业共1368家，占全部A股数量的26.34%，市值规模普遍较大，集中于较为成熟稳健的国民经济关键领域。反观民营企业，数量较国企更多，共3299家，占全部A股数量的63.54%，但市值规模普遍较小。相较于国企，民营企业在医药生物、电子、计算机等高成长领域有更多分布，基本面预期变化弹性较大。这样的行业分布特点导致2021年以来，我国国有企业净利润同比增速虽各期均强于民营企业，而其估值却依然显著低于民营企业，国企与民企之间的估值出现明显的失衡。 国企相对民企的估值折价经过前期修复后当前仍具备较大提升空间。伴随中国特色估值体系的提出，中央经济工作会议强调完善中国特色国有企业现代公司治理，基本面优质但估值相对较低的上市国企估值得到合理修复。截至2023年5月25日，A股国企整体PB估值为1.04倍，相较于中特估概念首次提出日提升6.77%；31个申万一级行业中有10个行业的国企估值修复率超过10%，国企估值修复前5的行业为：传媒、石油石化、通信、电子、家用电器。国企相对民企的估值折价情况也有所改善。截至2023年5月25日，A股国企相对民企市净率折价率由2022年11月21日的-69.45%修复至-64.34%，提升5.11%。当前31个申万一级行业中有25个行业的国企存在市净率折价，其中有10个行业的国企市净率折价超过50%，通信、汽车、建筑装饰、美容护理、建筑材料、交通运输等行业折价程度较高，未来改善空间或较大。 军工行业由于研究门槛较高，行业虽存在结构性机会却易被无差异整体性抛售，导致其他热点出现时受虹吸效应影响较大，当前中特估利好或尚未被充分计入。随着船市开启新一轮上行周期，短期内我们重点看好航海方向的军工央企。根据中航证券军工组对船厂的签约、开工（首块钢板切割）、铺设龙骨、出坞、下水、海试、交付等各个周期所需时间，结合近期船厂的交付、施工情况进行综合判断，此前高船价订单预计会在2023年开始逐步被船厂建造完成。从而在价格端上，2021年开始新船价格一路走高的高价订单有望反映到后续船舶公司的利润中。此外，水下、海底作为新域新质中新域之一，有望受益“增加新域新质作战力量比重”动。 投资建议： 中特估或不仅是主题，而是在国内经济弱复苏背景下寻找确定性资金的自然流动趋势。海外银行业危机余震犹存，美债上限问题尚未解决，叠加国内经济温和复苏，短期内市场或较为波动。国内复苏进程仍不牢固背景下中特估相关板块确定性或相对较强，建议关注估值修复弹性较大的相关国企。同时建议关注一季报业绩较好+低估值组合，根据一季报我们认为短期内国防军工及医药生物板块投资价值或较大，军工板块中建议重点关注航海方向。中长期来看主额投资向成长投资切换依赖干可持续演绎的产业逻辑，TMIT概念里我们继续看好半导体领域。
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