国金证券-流动性“新知”系列：债市，又到十字路口？-230526

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（以下内容从国金证券《流动性“新知”系列：债市，又到十字路口？》研报附件原文摘录）
　　3月以来，债市持续走强，10年期国债收益率一度下行突破2.7%、回到去年底调整前的低位，导致市场开始“纠结”。利率水平是继续创新低还是拐头向上，潜在触发因素是什么？以史为鉴的梳理，或可提供一定参考。 　　3月以来的“债牛”压低利率水平、压平收益率曲线，使得市场开始“纠结” 　　3月以来，债市持续走强、收益率曲线“平坦化”，与经济预期下修、流动性宽松等相关。年初以来，债市走强主要分为3月上中旬和4月上旬以来的两个阶段，前者始于经济目标下调带来的经济预期下修；尽管4月公布的3月经济指标多数超预期，但高频走弱带动经济预期继续下修、叠加流动性宽松，推动债市继续走强。截至5月25日，10年期国债收益率较2月底下降近19BP至2.71%、回到去年底调整前的低位，30年下降幅度更大，使得曲线“平坦化”。 　　收益率持续下行的背后是越来越“卷”的机构行为，低利率水平又反过来导致市场开始“纠结”。从机构持仓来看，3月以来部分投资者转向加久期和加杠杆策略；4月后，农村金融机构重新成为现券主力买盘，同时跨季后基金、理财等加大买债力度，合计占全部买盘近8成。同时，“欠配”压力下，机构通过各种方式增厚收益，滚杠杆增厚收益、质押回购成交规模屡创新高，压低超长端收益率、信用利差等，使得机构对未来利率走势的研判分歧加大。 　　以史为鉴，利率低位回升直接缘于流动性趋紧，后续演绎取决于宏观形势、微观驱动变化 　　近年来收益率低位上行直接缘于流动性趋紧，但背后的成因不尽相同。回溯历史，2015年底至2016年9月、2020年1-4月、2022年二三季度，10年期国债收益率均下行至2.7%、甚至更低水平，随后收益率上行均直接缘于流动性趋紧，背后的成因有所不同，前一阶段与2016年监管收严、“收短放长”引导去杠杆等有关；后两个阶段缘于疫后修复带来的流动性收敛，但随后驱动不同，2020年压结构性存款继续推升利率，2022年底理财赎回加大流动性压力。 　　所处阶段宏观形势、微观驱动等不同，使得债市演绎不同，收益率低位上行节奏缩短、幅度收窄。2016年底调整后出现时长近1年的“债熊”、10年期国债收益率上行近125BP，始于2020年4月的债市调整缩短至8个月、长端上行约80BP，最近一轮债市调整仅维持3个月、幅度不足20BP。后续演绎的差异，一是流动性趋紧的原因不同、监管收紧带来的影响更大，二是经济基本面强弱程度和趋势的不同，三是“资产荒”现象凸显，使得机构配置行为影响增强。 　　当前流动性不具备主动收紧的宏微观基础，但仍需警惕高杠杆下的短期波动等 　　考虑到当前流动性尚不具备主动收紧的宏微观基础、叠加“资产荒”等，债市或较难出现持续、大幅调整。当前经济仍处于复苏初期，内生动能偏弱，融资修复对经济支持尚在逐步显现；经验显示，在经济持续改善之前，政策不会主动收紧流动性，近期央行也表示“保持利率水平合理适度”。同时，“资产荒”大背景下，债市或不具备持续、大幅调整的基础；当收益率调整至一定配置价值时，机构“买债”热情或再度被点燃。 　　但仍需关注高杠杆下的短期波动、基本面预期反转带来机构“抢跑”等扰动。虽然流动性主动收紧的概率较低，但伴随经济、信用环境的逐步修复，资金利率中枢或逐步向政策利率回归。相较于配置型机构，基金等交易型机构负债稳定性较弱、更易受到流动性冲击；杠杆加足下，机构对资金波动或更加敏感，容易放大资金面波动对债市的影响。同时，市场越来越“卷”的格局下，也需提防基本面修复过程中累积的利空因素等。 　　风险提示 　　政策效果不及预期，疫情反复。