加入VIP免费下载国盛证券-固定收益点评：对当前城投债务风险的思考-风险至此，如何化解？-230529
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过去几年，随着地方财力的走弱和偿债压力的持续，地方债务压力愈发严峻，部分地区如果不依赖自上而下的支持，城投偿付风险将越来越困难。地方债务风险加大是以下几方面原因共振的结果： 1）地方财力走弱。随着房地产市场的走弱带动地方土地出让收入下降，地方财力在过去几年显著下降。云南、天津及东北三省2022年政府性基金收入只有2020年的40%-50%，收入锐减导致地方偿债能力下降。2）债务负担继续上升。地方收入锐减，偿债能力下降，因而债务偿还更多依赖于再融资，导致债务出现刚性增长。大部分地区债务近几年均有较为显著的增长。云南、贵州等省份2022年城投有息债务相较于2020年普遍增长30%以上。3）债务短期化导致再融资压力攀升。偿债能力恶化、债务负担上升导致再融资困难，债务结构恶化，短期债务占比上升。2022年天津短期债务占比已经上升至40.5%。4）融资成本高企，并与债务环境恶化形成正反馈。截止今年1季度末，天津、云南、贵州等地城投债平均利率为7.3%、7.6%和7.0%，而当地政府性基金收入占城投有息债务比例仅为2.9%、3.6%和11.5%，利息偿还均存在困难。 当前地方债务偿付困难，越来越接近风险临界点，部分地区如果继续保障偿付，更需要自上而下的政策支持。我们认为有效的支持措施有： 1）通过地方政府债进行置换。置换债是以地方债置换银行贷款、城投平台等非债券形式存在的政府存量债务，历史上共有三轮地方政府债务置换，2015-2018年发行12.2万亿元置换中央政府审计的隐性债务，2019年建制县隐性债务化解试点发行1579亿元置换债；2020年12月-2022年6月，发行特殊再融资债用于建制县区试点，以及此后广东、上海和北京全域无隐性债务试点，总共发行11170亿元。 2）政策性银行的债务置换。2018-2021年，国开行先后参与了10余省份合计1.2万亿左右的高速主体债务置换。国开行牵头提供长期且低价的银团贷款，以长债换短债，以时间换空间。这不仅降低了高速城投企业融资成本，改善了企业负债结构，降低了企业还本付息压力；同时，国开行深度介入也是一定程度上对对应高速主体的背书。如果政策性银行的债务置换范围扩展，从高速类拓展至其他行业，预计也将帮助其他行业城投债务风险获得较为有效的改善。 3）特别国债+AMC化解地方债务风险。在20世纪90年代末化解银行债务风险时，为应对亚洲金融危机的冲击，我们曾用此方法补充银行资本金，化解过银行风险。值此地方政府债务风险加剧，而财政不宜直接救助的情况下，发行特别国债，向AMC注入资本金，或者成立专注地方政府债务处置的AMC公司，以相对市场化的方式剥离金融机构对地方政府的债权。以此方式降低地方政府债务成本，拉长地方政府债务期限，进而缓解地方政府债务的压力。 4）通过银行贷款进行展期与置换。城投融资来源中银行贷款通常是体量最大的部分，通过置换高成本、短久期的银行债务，是大规模的降低融资成本，缓解偿债压力的主要方式。这种方式事实上是让银行体系让利，关键在于获得银行的同意，因此这通常需要地方政府的协调，自上而下的推动，高风险主体很难获得新增授信，政策性银行和地方城农商行的支持通常更为重要。贵州遵义是较为典型的例子。 如果城投出险，融资、经济和资本市场都将受到显著冲击。城投债存量高达13.8万亿，而城投有息债务存量在60万亿左右，城投债占信用债存量近一半左右，城投有息债务也占到社融近两成。而且此前城投并未打破刚兑，市场城投信仰一直维持。如果城投出险，带来弱资质区域融资的大规模收缩，甚至强资质区域的区县平台也可能受到冲击，而融资收缩可能进而导致需求收缩，对基本面形成冲击。而由于城投债体量大，出险带来的资产减值也将对金融市场和资产管理机构带来显著冲击，甚至可能引发资产减值-赎回-资产再减值的恶性循环，通过理财、基金等资产管理机构，形成恶性循环。城投出险的冲击将远远大于永煤事件。对债券市场来说，城投出险将导致资金更多集中于无风险资产，利率债和大行股份行的二永债将更为受益。 当前城投处于相对较为关键时期，建议继续观察，持有流动性较高的强资质区域城投，不建议下沉资质。近期弱资质区域城投风险事件频发，相关区域的舆情受到高度关注，区域再融资渠道或将收缩，其他弱区域城投融资可能也将受到波及。去年年底以来，城投债收益率普遍下行。当前时点，建议继续观察，持有高流动性、强资质区域的城投，尾部区域回调风险较大，不建议采取下沉策略。 风险提示：政策变化超预期。
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（以下内容从国盛证券《固定收益点评：对当前城投债务风险的思考-风险至此，如何化解？》研报附件原文摘录）过去几年，随着地方财力的走弱和偿债压力的持续，地方债务压力愈发严峻，部分地区如果不依赖自上而下的支持，城投偿付风险将越来越困难。地方债务风险加大是以下几方面原因共振的结果： 1）地方财力走弱。随着房地产市场的走弱带动地方土地出让收入下降，地方财力在过去几年显著下降。云南、天津及东北三省2022年政府性基金收入只有2020年的40%-50%，收入锐减导致地方偿债能力下降。2）债务负担继续上升。地方收入锐减，偿债能力下降，因而债务偿还更多依赖于再融资，导致债务出现刚性增长。大部分地区债务近几年均有较为显著的增长。云南、贵州等省份2022年城投有息债务相较于2020年普遍增长30%以上。3）债务短期化导致再融资压力攀升。偿债能力恶化、债务负担上升导致再融资困难，债务结构恶化，短期债务占比上升。2022年天津短期债务占比已经上升至40.5%。4）融资成本高企，并与债务环境恶化形成正反馈。截止今年1季度末，天津、云南、贵州等地城投债平均利率为7.3%、7.6%和7.0%，而当地政府性基金收入占城投有息债务比例仅为2.9%、3.6%和11.5%，利息偿还均存在困难。 当前地方债务偿付困难，越来越接近风险临界点，部分地区如果继续保障偿付，更需要自上而下的政策支持。我们认为有效的支持措施有： 1）通过地方政府债进行置换。置换债是以地方债置换银行贷款、城投平台等非债券形式存在的政府存量债务，历史上共有三轮地方政府债务置换，2015-2018年发行12.2万亿元置换中央政府审计的隐性债务，2019年建制县隐性债务化解试点发行1579亿元置换债；2020年12月-2022年6月，发行特殊再融资债用于建制县区试点，以及此后广东、上海和北京全域无隐性债务试点，总共发行11170亿元。 2）政策性银行的债务置换。2018-2021年，国开行先后参与了10余省份合计1.2万亿左右的高速主体债务置换。国开行牵头提供长期且低价的银团贷款，以长债换短债，以时间换空间。这不仅降低了高速城投企业融资成本，改善了企业负债结构，降低了企业还本付息压力；同时，国开行深度介入也是一定程度上对对应高速主体的背书。如果政策性银行的债务置换范围扩展，从高速类拓展至其他行业，预计也将帮助其他行业城投债务风险获得较为有效的改善。 3）特别国债+AMC化解地方债务风险。在20世纪90年代末化解银行债务风险时，为应对亚洲金融危机的冲击，我们曾用此方法补充银行资本金，化解过银行风险。值此地方政府债务风险加剧，而财政不宜直接救助的情况下，发行特别国债，向AMC注入资本金，或者成立专注地方政府债务处置的AMC公司，以相对市场化的方式剥离金融机构对地方政府的债权。以此方式降低地方政府债务成本，拉长地方政府债务期限，进而缓解地方政府债务的压力。 4）通过银行贷款进行展期与置换。城投融资来源中银行贷款通常是体量最大的部分，通过置换高成本、短久期的银行债务，是大规模的降低融资成本，缓解偿债压力的主要方式。这种方式事实上是让银行体系让利，关键在于获得银行的同意，因此这通常需要地方政府的协调，自上而下的推动，高风险主体很难获得新增授信，政策性银行和地方城农商行的支持通常更为重要。贵州遵义是较为典型的例子。 如果城投出险，融资、经济和资本市场都将受到显著冲击。城投债存量高达13.8万亿，而城投有息债务存量在60万亿左右，城投债占信用债存量近一半左右，城投有息债务也占到社融近两成。而且此前城投并未打破刚兑，市场城投信仰一直维持。如果城投出险，带来弱资质区域融资的大规模收缩，甚至强资质区域的区县平台也可能受到冲击，而融资收缩可能进而导致需求收缩，对基本面形成冲击。而由于城投债体量大，出险带来的资产减值也将对金融市场和资产管理机构带来显著冲击，甚至可能引发资产减值-赎回-资产再减值的恶性循环，通过理财、基金等资产管理机构，形成恶性循环。城投出险的冲击将远远大于永煤事件。对债券市场来说，城投出险将导致资金更多集中于无风险资产，利率债和大行股份行的二永债将更为受益。 当前城投处于相对较为关键时期，建议继续观察，持有流动性较高的强资质区域城投，不建议下沉资质。近期弱资质区域城投风险事件频发，相关区域的舆情受到高度关注，区域再融资渠道或将收缩，其他弱区域城投融资可能也将受到波及。去年年底以来，城投债收益率普遍下行。当前时点，建议继续观察，持有高流动性、强资质区域的城投，尾部区域回调风险较大，不建议采取下沉策略。 风险提示：政策变化超预期。
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