紫金天风-铜周报：“史诗级”贴水-230523

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（以下内容从紫金天风《铜周报：“史诗级”贴水》研报附件原文摘录）
　　上周铜价震荡运行，在前期的急跌之后，利空因素被阶段性pricein，铜价又进入区间震荡，我们仍然认为铜价的下行风险大于上行风险； 　　伦铜史诗级贴水。近期伦铜Cash-3M达到-65.97美元/吨，创下90年代以来的最大贴水记录，在伦铜库存仍处于历史低位的情况下，为何会出现如此幅度的贴水，以及对绝对价格有何指引，我们试图回答这个问题； 　　库存的环比变化和注册仓单占比更重要。首先，对Cash-3M而言，相比于库存的绝对水平，库存的环比变化是更为重要的因素。其次，LME的库存是仓单库存，即总库存=注册仓单+注销仓单，注销仓单以及注销仓单占比的环比变化又比库存的变化对Cash-3M的影响更为敏感。近期伦铜库存持续累积、注销仓单持续下滑，注销仓单占比仅为0.2%，触及历史最低水平，与史诗级的贴水完全对应； 　　伦铜与沪铜升贴水的相对高低点基本对应。单单考虑一个市场的升贴水是不够的，对比历史上伦铜与沪铜升贴水的对应关系，基本上伦铜升贴水的相对高点对应了沪铜升贴水的相对低点，反之亦然，这背后主要是贸易逻辑在对两个市场进行平衡。比如近期虽然伦铜创下贴水的极值，但是沪铜升水和月差都显著走强，现货进口窗口打开。这背后虽然不乏主要机构的推波助澜，但也遵循了贸易逻辑； 　　与价格并没有一一对应的关系。正是由于升贴水的相对高低点更多体现了贸易逻辑，因此某一个市场的升贴水相对极值的出现与后续绝对价格的走势并不具有严格的一一对应关系，更多还是要遵循当时所处的宏观环境、周期位置、供需平衡来综合判断。在周期下行阶段，阶段性的供需紧张，往往通过升贴水来体现而并不一定是绝对价格； 　　就当下而言并不是利好的信号。结合目前宏观相对负面、后周期特征明显，以及潜在过剩预期等方面来看，伦铜史诗级贴水的出现，伴随着连续的交仓，尤其是欧洲地区也出现了交仓，对铜而言并不是利好的信号，我们仍然认为铜价的下行风险大于上行风险。 　　基本面上，市场对升水依然存在分歧，但随着月差走扩，尽管下游参与度较低，但中间商逢低收货操作明显居多，华东及华南地区库存依然维持较低位置。后期来看，月差如我们预期逐步走扩，国内部分电铜交付LME，自身可用量下降，导致库存量所有下降，清关量维持稳定未见库存增长，中间商控货操作明显。另外，COT指数归零，铜价回落风险增加，同时考虑铜价回落后国内沪期铜出现的高基差波动配合，预计次月基差将继续走扩，基差空间较为可观。