光大证券-心动公司-2400.HK-价值投资分析报告：以匠心独运，革渠道之命-210614

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心动公司拥有自研、发行、渠道为一体的全产业链游戏业务，游戏研运与TapTap相互协同。

公司目前共运营35款网络游戏和11款付费游戏，旗下TapTap平台至2020年平均月活跃用户已达2570万，是中国最大的移动游戏垂直分发平台及玩家社区。

公司游戏业务与TapTap相互协同，自研游戏为TapTap提供优质独占内容吸引用户，TapTap依托用户体量反哺游戏研发运营，二者构成商业闭环。

看好TapTap平台的长期价值，预估2025年TapTap可实现收入28亿元人民币。

TapTap未来将凭借优质的自研或第三方独占游戏及丰富的社区内容实现用户快速增长，预计25年月活跃用户可达7582万；TapTap广告业务仍在成长阶段，ARPU尚有较大提升空间，随广告位的继续开设、社区机制的完善和分发算法的进化，ARPU有望到达37.7元/人/年，2025年实现收入28亿元人民币。

TapTap不分成的模式内兼顾玩家、游戏开发者、平台三者的利益诉求，平台+社区的组合具有巨大价值。

TapTap不分成的模式让利开发者，吸引开发者为TapTap提供优质独占内容从而吸引玩家，更大的用户体量进而可以吸引更多开发者入驻，形成良性循环。

TapTap的社区一方面可以满足玩家更深层次的需求，提高用户粘性与日平均时长；另一方面可以搭建开发者与玩家沟通的桥梁，便于开发者根据社区玩家的反馈打磨游戏机制，社区化的推进能为TapTap形成强大的竞争壁垒。

依托TapTap的用户和数据，心动自研游戏具有得天独厚的条件，研发成果将于未来逐步显现。

得益于TapTap对游戏业务的反哺，心动自研游戏可以不受ROI的约束，更关注游戏的长期价值；TapTap能帮助心动游戏实现长线的研发与运营；TapTap庞大的数据积累也能助力心动游戏研发，帮助心动发现玩家的品类需求。

截至2020年底公司共有13款在研产品，在21年至少将有6款自研产品亮相，未来心动自研游戏有望成为公司增长的重要驱动。

盈利预测、估值与评级：我们预测心动21-23年总营收为34.46、42.50、51.90亿元人民币，对应年份实现净利润1.14、4.23、7.29亿元人民币。

我们选取分部估值法结果：分别给予心动游戏业务、信息服务业务，25倍PE、700倍市值/MAU，预计心动目标市值为326亿港元，对应目标股价68港元，首次覆盖，我们给予心动“买入”评级。

风险提示：TapTap用户增长不及预期风险、新游表现不及预期风险、TapTap社区化不及预期风险、联运渠道降低分成比例风险。