民生证券-直觉与反直觉系列-八-：水泥高频反映基建缘何“失真”？-230519

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（以下内容从民生证券《直觉与反直觉系列（八）：水泥高频反映基建缘何“失真”？》研报附件原文摘录）
　　追踪基建实物工作转化进度，市场习惯用水泥磨机开工率等建筑业高频指标。 　　历史上建筑业高频指标和基建投资数据大体趋势一致，但去年6月份之后，两者走势出现背离，基建投资增速8月以后保持9%以上高增速，而水泥磨机开工率确明显低于历史同期水平。 　　市场开始困惑：水泥等高频指标反映的基建更真实，还是统计局公布的FAI数据更接近真相？ 　　建筑业高频指标和基建投资，两者背离主要原因是指标统计方式、口径存在差异。 　　第一，统计方法使得投资额统计值领先于实物工作量。 　　投资完成额并不完全依照实物工作量进度统计。 　　建安工程、设备购置、其他费用规模可能均不反映实物工作量，仅反映资金到位情况。 　　第二，建筑业高频指标可能仅代表部分类别基建项目投资情况，和基建类其他项目相关性一般。 　　基建包括多个细分行业，不同细分行业特征截然不同。 　　以水泥高频数据为例，水利、市政项目投资与水泥相关性较高，电力投资与水泥相关性极弱。 　　当电力基建项目带动基建投资走高时，相应的建筑业实物工作量指标可能不会有同步反应。 　　第三，若要水泥磨机开工率等建筑业指标准确反映基建施工，需要剔除地产影响。·地产投资出现大幅波动的背景下，建筑业高频指标表征基建或出现“失真”。 　　2022年6月-2022年8月，极端天气使得开工节奏放缓，水泥磨机开工率较低，而投资额根据资金到位情况统计走高，两者出现背离。 　　首先，为充分完成逆周期调控，2022年基建相关资金投放节奏快，6月以后专项债资金、政策性金融工具陆续投放至项目，资金到位，项目单位利用资金购买建材、设备，财务支出走高，基建投资完成额相应走高。 　　而7-8月又受到北涝南旱天气的影响，户外施工一定程度上再度受到影响，水泥磨机开工率并未同步走高。 　　2022年9月-2023年4月，电力项目成为基建投资主力，无法为水泥磨机开工率捕捉，投资额与高频数据出现背离。 　　自去年9月开始，电力基建项目同比迅速走高，而同期水利项目同比增速走弱。 　　电力项目本身与水泥磨机开工相关性较弱，去年Q4，今年Q1电力投资分别为22.5%（交运，17.1%；水利4.1%）、22.3%（交运，8.9%；水利，7.8%），为基建投资主要带动项，而电力投资与铜杆开工相关性高，对水泥需求量不高，由此出现背离。 　　2021年下半年开始，地产投资开始下行，水泥需求下行，水泥磨机开工率自然走弱，地产因素成为本轮基建与磨机开工分化的另一关键因素。 　　2022年6月至今基建投资与建筑高频指标背离，主要有以下三点成因： 　　系统评估基建实物工作量进度，需要更全面的工业品量价指标跟踪框架。 　　第一，可以通过螺线价差预判基建投资整体趋势。 　　第二，跟踪沥青、水泥、螺纹等供需指标判断公共设施管理项目基建施工变化。但螺纹、水泥等建筑业指标反映基建需要剔除地产影响 　　第三，跟踪铜杆开工判断电网工程投资方向。 　　第四，中板、H型钢、锌、PE管等均能一定程度反映具体分项基建变化。 　　总言之，工业数据尽管能比较充分判断基建实物工作量转化进度，但单项指标对局部板块的验证效用更高，对基建总量投资的验证效果相对有限。 　　当前水泥磨机开工率表现弱于去年同期表现，而基建仍然维持较高增速，两者之间的背离既要考虑基建投资不同分项的贡献度，也需要审慎剔除地产下行对指标表现负面影响。 　　风险提示：政策效果不及预期，地缘政治风险超预期。