国元证券-人民币汇率：还真未必会持续贬下去-230519

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（以下内容从国元证券《人民币汇率：还真未必会持续贬下去》研报附件原文摘录）
　　报告要点： 　　汇率波动的背后无非可归结为两点：基本面的相对变化及汇率政策，这一轮人民币贬值实际是从4月中旬开始的，分解这段时间的汇率走势不难发现，这一轮贬值更多是由盘中交易力量驱动的，中间价对其引导不大，那么，更可能的原因自然应归咎于基本面。 　　纠结点之一应在于美国通胀预期的反复： 　　1）4月初至今，10Y美债收益率阶段性反弹幅度接近30bp； 　　2）这个反弹应该是通胀预期所造成的，美国5年的通胀盈亏平衡率也是自4月初开始反弹，其节奏与10Y收益率一致； 　　3）此事至少说明，SVB只是一个水花，最激烈的状态过去后，市场对通胀和政策的预期极有韧性。 　　纠结点之二应在于中国的经济基本面： 　　1）美元升值自然是原因之一，但同样重要的原因是，中国基本面的复苏预期在被逐步证伪； 　　2）一个看得到的证据是，美元兑人民币上行的幅度要比美元指数上行的幅度更快。 　　说到底，后面决定汇率走势的还是美国： 　　1）人民币汇率取决于中美投资回报率（名义增长率）之差，如果美国及中国的经济都处于下行周期的话，那后续人民币的升贬取决于哪边的基本面下滑更快； 　　2）长期来看，美国的下行空间会更大，毕竟当前美国的名义增长率明显高于历史均值，而中国名义增长率却明显低于历史均值，这是由中美不一致的通胀周期而起； 　　3）假设两国的经济状态正常化的话，中国相对于美国的名义增长率会上升，这意味着人民币未必有持续贬值的基础。 　　但现在的问题是，美国的纠偏慢且反复，结果国内基本面成为了临时的快变量： 　　1）美国的就业市场看起来没有问题，失业率也在持续下降； 　　2）美国的通胀虽然在明显下降，但核心PCE的降幅并不明显； 　　3）而在大洋的另一岸，国内市场在4月之前一直抱有不切实际的复苏预期，导致这一轮国内预期的纠偏力度很大。 　　这一波国内基本面的预期校准完毕后，人民币贬值的动力也许会大幅消退： 　　1）美国的数据无论高于预期还是低于预期，其实都在相对流畅地下跌，至于失业率，失业率根本就没有周期形态，但非农职业空缺数已同比负增长； 　　2）至于斜率可以先暂且搁置，毕竟美国的基本面有相当一部分取决于预期，之前大幅宽松的流动性和供不应求的就业的确会有“预期粘性”，这个粘性最多影响斜率，未必能再掀风波； 　　3）国内的实际经济增长有下行的可能性，但毕竟中国的通胀水平很低，仅靠实际增长的力量，这个空间不如美国大。 　　但人民币并不一定会迅速走出贬值趋势： 　　1）短时两国基本面的斜率不好判断，如果美国变化不大，有可能中国的预期再出现一轮纠偏； 　　2）目前人民币汇率同比意义上的贬值速度已经接近7%，如果贬值速度不能快速放缓的话，可能还会处于贬值的趋势之中。 　　但相对确定的是，在可视区间内，人民币贬值的幅度应是有限的，即使这种贬值趋势不能立刻被刹住，那人民币越贬值，其安全边际是越强的。 　　汇率本身就是一个基本面的映射，不太会直接影响资产风格，除非汇率出现快速波动，以“类资产”的形式影响流动性。但现在看起来，NDF的升水率已高达2%附近，是2011年以来的新高，照此来看，我们即使不警惕人民币的升值，也不必太警惕人民币贬值及其连锁影响。 　　风险提示： 　　国内经济基本面修复不及预期，美联储加息超预期