浙商证券-南京银行-601009-基本面反转向上即将开始：城商行龙头回归-210614

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报告导读核心经济带的城商行龙头，基本面反转刚刚开始，转债即将发行。

投资要点估值性价比：具有吸引力的龙头市场担心南京银行今年以来上涨较多(31%)，但忽略了南京银行极高的性价比。

（1）估值角度：性价比极高。

从ROE-PB来看，南京银行2020年ROE14.3%，排名上市城商行第四，PB（lf）仅1.05x。

同样位居长三角的优质银行代表，如宁波银行和杭州银行分别估值为2.2x、1.4x。

高ROE、低PB的结果是南京银行PE仅7.6x，相较行业平均8.7x、可比优质银行15.3x还有14%、102%空间。

（2）质地角度：城商行龙头。

①区位优势，经营区域覆盖中国经济最发达的地区（长三角+北京）。

②股权结构，国资为主（占比超30%），外资为辅，股权分散，治理完善，且历次融资股东均很支持；③盈利能力，经营指标处于城商行前列，ROE第四高、不良率第二优、拨备覆盖率第三高。

④队伍精锐，95%员工学历为本科及以上（上市银行占比最高），人均薪酬高于城商行平均。

担忧点解除：营收触底不良稳定市场担心南京银行经营仍然承压，但我们认为不良已经稳定、营收增速向上。

（1）担忧一：资产质量未见拐点？21Q1关注率环比+8bp，推测为个案调整评级导致，判断资产质量拐点已现。

①资产质量做实，20A逾期90+偏离度76%，2016年以来最优；非信贷不良率仅0.19%，关注率仅0.004%；②吸取经验教训，2019年以来贷款集中度呈下降趋势，控制大户风险；③拨备厚度充足，逾期90+拨备覆盖率近两年持续向上，信贷和非信贷拨备覆盖率达394%和416%。

（2）担忧二：营收动能持续减弱？预计21Q2起营收增速将迎向上拐点。

驱动因素主要来自于规模增长、息差改善和投资收益回升。

兴奋点找到：经营管理趋势向上市场担心南京银行发展前景不明，但我们认为战略明确且持续性有望超预期。

（1）战略方向清晰：零售战略、交易银行。

①零售战略：空间广，提升大。

考虑零售分部税前ROA较全行平均高9bp，零售转型可提振整体ROA。

南京银行在零售业务主要板块上空间巨大。

基础客群上，19A零售客户占经营区域常住人口14%；零售信贷上，消费金融优势明显、按揭投放仍有空间（20A房地产贷款占比14.3%）；财富管理上，理财子公司经营能力优秀，大资管、大投行和大财富联动，私行财富有望高增。

②交易银行：综合性服务客户。

对大中型客户，南京银行打通各类业务，综合服务客户；对中小型客户，方向符合政策引导，南京银行的议价能力更强。

（2）管理团队落地：年富力强、机制改革。

南京银行现任管理团队中，董事长经验丰富、战略全局驾驭能力强；新任行长林静然（1974年出生）为上市银行（农商行以外）中最年轻的行长，年富力强、积极有为；2020年实施职业经理人改革，经营焕发活力。

战略推进的持续性和力度有望超预期。

结合点出现：可转债发行补资本2021年200亿元可转债即将发行。

转股价定于10.10元，强制赎回触发价格为13.13元，对应2021年PB为1.22倍，估值仍在合理区间。

若能转股，静态测算可提升核心一级资本充足率191bp至11.58%。

盈利预测及估值核心区域的龙头银行，基本面拐点向上即将开始，2021年开启价值回归之年。

预计2021-2023年南京银行归母净利润同比增速为+15.14%/+15.28%/+15.45%，对应BPS10.76/12.02/13.47元股。

现价对应2021-2023年0.95/0.85/0.76倍PB。

目标价16.00元，对应21年1.49xPB，买入评级。

风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。