东方证券-固定收益|专题报告：建筑企业信用研究之22年报跟踪-230515

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（以下内容从东方证券《固定收益|专题报告：建筑企业信用研究之22年报跟踪》研报附件原文摘录）
　　研究结论 　　近期随着2022年年报披露，我们将继续跟踪建筑发债企业的信用风险变化，分析其业务与经营表现、减值与盈利表现、债务与偿债表现，并结合最新信用利差水平为投资提供参考。 　　1、业务与经营表现：（1）营收与规模地位：建筑央企系中除中交一航局、中铝工程外，2022年总资产规模均实现正增长；建筑地方国企体量分化较大，2022年总资产规模也普遍增长。2022年央企集团营收规模排序中国建筑＞中国中铁＞中国铁建＞中国交建＞中冶＞中电建＞能建，同比增速在10%左右；建筑地方国企营收增幅也集中在20%以内。建筑企业新签合同规模同比多数增长，与规模、营收增速较为匹配；央企拓业能力和业务持续性仍普遍优于地方国企。（2）业务构成分布：以每年施工收入和新签约合同金额两个口径来计算各企业的房建业务占比，从可获取的最新数据来看，中国建筑及其主要子公司房建业务收入占比明显高于其他建筑央企，2021年占比普遍在70%左右。过半建筑地方国企以房建项目为主要收入来源，2021年山西建投、浙江建投、福州建工、四川华西和广西建工新签房建合同占比超80%。（3）经营周转表现：2022年央企回款能力以弱化居多，中建系周转率降幅稍大。地方国企收现比多数提升但应收款项周转率多数下滑，回款能力难言改善。 　　2、减值与盈利表现：（1）坏账计提规模：包括信用减值损失和资产减值损失两部分。2022年中国建筑、中国交建计提两项减值损失约100亿元，中国铁建、中电建、中冶和中铁次之，均在50亿元左右；子公司中，中建四局、中建七局、中建二局、水利八局和中交二航局等计提规模也较大；地方国企中，2022年计提两项减值规模最大的为陕西建工。（2）欠款回收风险具体披露：总结目前已披露信息，央企中，中建四局、中电建水利八局应收恒大款项规模偏大，中建一局和中建二局也与部分出险民营房企业务联系密切，中交集团和中交二航局存在较大规模关联房企往来款，中交建筑对遵义市平台有较多其他应收款；地方国企中，浙江建投、重庆建工、成都建工、安徽建工、四川华西应收恒大账款规模有待压降。总体而言，2022年建筑企业回款压力进一步增大。（3）盈利表现：建筑央企净利润表现，集团层面除中国建筑同比下滑11%外其余全部录得正增长，子公司层面中建七局、中交一航局、电建路桥和水利八局净利润同比下滑，其中中建七局和水利八局归母净利润转负；近半数地方国企净利润下滑。 　　3、债务与偿债表现：（1）负债水平：2022年建筑央企及子公司包含永续债经调整后的资产负债率主要分布在70%~90%之间，集团层面中电建和中国铁建稍高；地方国企经调整后的资产负债率也集中在80%左右。（2）债务结构：建筑央企有息债务总额同比总体扩张，多数主体增幅控制在20%以内；中铝工程、中交城投、中建六局和水利八局期限结构有所恶化；中建一局、中交一航局、中铁隧道局等债券占比偏高，中交四航局、中交一航局和中交城投等非标占比在10%以上。建筑地方国企有息负债合计同比多数增长，增速稍快于央企；短期占比下滑的企业数量更多，且不乏短债占比压降超过10pct；陕西建工、上海建工、山东高速等票据占比偏高，北京城建系债券融资占比最高约30%，刚兑压力偏大，山东高速等非标占比最高在10%以上。（3）偿债能力：建筑央企短期偿债能力整体稍有下滑，长期变化各异；地方国企短期偿债能力整体强于央企，总体而言偿债能力同比变化不大。 　　4、最新信用利差水平：截至4月末，央企利差排序为中国中铁＜中国交建=中国铁建＜中电建＜中国建筑，中国建筑估值修复偏慢，利差历史分位数仍较高。今年以来建筑央企利差压缩幅度集中在60bp左右，个别主体收窄幅度不足。地方国企估值修复快于央企但修复斜率分化，多数中低估值主体利差已降至历史低分位。 　　风险提示 　　政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计、利差测算可能存在遗误或偏差