华创证券-心动公司-2400.HK-深度研究报告之二：重估TAPTAP渠道能力，梳理公司自研进展，明晰远期价值-210615

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重估TAPTAP平台的渠道影响力。

我们选取了近两年的28款特色游戏与长期畅销榜前列的5款老游戏进行主流渠道的下载量进行统计。

统计发现相比B站，TAPTAP的泛用户分发能力明显更强，而在二次元品类中的分发能力接近。

与小米应用商城相比，TAPTAP泛用户分发能力稍差，但部分年轻化/风格化游戏分发能力明显更强。

结合2020年B站游戏中心与小米的游戏渠道流水数据，我们推算TAPTAP2020年分发流水大约在30亿~50亿元。

TAPTAP的远期空间测算。

采用估算中值40亿元来看，2020年TAPTAP分发了中国移动游戏市场中约2%的流水。

我们认为TAPTAP的分发能力提升来自于用户数量的提升与年轻化/独特化内容供给的增加，随着MAU的提升、市场规模的增长以及年轻化内容供给的增加，我们认为2025年TAPTAP将占到全渠道流水分发的6%。

同时我们认为市场在一定程度上可能低估了游戏平台广告变现的潜力，即使不通过分成模式我们认为TAPTAP也有望将流水转化率做到15%~20%的水平，即贡献约38~50亿元的平台收入。

渠道变革来自于平台跟厂商与玩家的“共鸣”。

我们看好TAPTAP作为垂直渠道的影响力不断提升，因为TAPTAP发展背后来自于传统安卓渠道与研发商的长期矛盾以及自身用户群的积累，使得部分第三方研发厂商在发行和宣传策略上也更将倾向于加深与TAPTAP的合作，“限时独占”与官方服策略都在不断提升TAPTAP的影响力。

主流玩家群体会逐渐意识到TAPTAP是少数能提供稳定所有游戏官服下载体验的重要渠道。

TAPTAP的平台模式同时提升了研发商与玩家的使用体验，引起“共鸣”。

自研内容进展顺利，海外社区亮点初显，怀揣心动等幡动。

我们认为从《火炬之光：无限》与《Flashparty》的篝火测试情况来看，公司已经完成了对UE4引擎的学习掌握，并在“共研”的思路下加速迭代在研游戏，进步明显。

同时我们认为TAPTAP海外版正处于核心用户沉淀过程中，看好TAPTAP海外版复刻国内版的发展路线。

而国内TAPTAP的新用户导入量已经稳定进入一个更高的新台阶，并超过STEAM的中国新用户导入量。

我们认为公司正在加速建立各业务的互补关系，逐步形成属于自己的研发和渠道影响力。

盈利预测、估值及投资评级：由于近期公司商业化进程较慢，但用户影响力与自研产品有所进展，我们下调了短期预期并上调了远期预期。

预计2021~2023年EPS分别为0.21元/0.78元/2.10元（原预测为0.23元/0.92元/1.73元）。

我们预测2021年TAPTAP平台MAU将达到3200万左右，参考同类公司给予TAPTAP单用户150美元的估值，归属心动约300亿港元市值；我们认为21年仍是公司的投入之年，自研游戏产品带来的利润拐点将在22~23年，暂时参考港股同类公司给予2倍PS估值，2021年归属心动约50亿港元。

综上我们给予心动约350亿港元的目标市值，对应目标价73港元；维持“推荐”评级。

远期看，我们认为TapTap国内版有望在2023年做到5000万+MAU，并随着自研加强逐步成长为自研+发行+渠道/社区为一体的游戏平台公司。

风险提示：游戏版号风险，游戏用户增长不及预期，游戏自研进度不及预期，平台变现能力不及预期，海内外政策风险，社区化建设不及预期。