中信证券-信视角看债：被情绪主导的信用债市场-210615

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今年以来，信用债的监管节奏与力度明显加强。

尤其涉及到城投监管的政策数量、频率以及部门均明显提升。

监管由点及面，从杜绝逃废债、到加强第三方评级监督、以及对债市审批制度的改革，覆盖范围逐渐扩大，从一级发行到二级投资乃至中介机构均受到不同程度的约束和规范。

在政策管控高压下，市场情绪敏感且脆弱，近期无论净融资还是信用利差均受到不同程度冲击。

这也反映近期信用债市场的投研，或已脱离基本面走向了情绪面主导的节奏。

2021年以来新增违约并未明显增加，但风险担忧情绪在市场中蔓延。

今年以来信用舆情事件频发，从城投非标风险事件开始，再到春华水务事件再次引发市场对于欠发达地区弱资质平台是否会首先打破刚兑的讨论，以及对于城投平台定义的讨论，到中国华融事件引发对于信用债市场融资和整体性影响的担忧。

虽然没有触发实际违约，但诸多事件纷繁复杂，市场上众说纷纭消息不断，一二级市场走势也不同程度地受到了情绪影响，当前的信用债投研似乎脱离基本面而走向情绪面为主导的节奏。

土地收入划转并非一时之举，而是非税收入划转政策的多年践行。

2018年至今，非税收入改革相关政策逐步出台，将非税收入项目成熟一批划转一批，逐步划转到税务部门。

今年6月份将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金和无居民海岛使用金划转给税务部门征收，符合非税收入划转政策的初衷。

而当前债务管控压力之下，市场对于城投地产相关政策的极度敏感也使得市场对这一政策的反应较大，再次挑起对于城投的担忧情绪。

虽然市场格外担忧，但此次土地划转政策并未从根本上改变土地出让收入的使用管理模式。

诚然，土地出让收入流程的规范化会对城投拿地的空间有所影响，但也有利于中央摸清地方政府的财力状况，后续的配套政策举措也值得进一步观察。

下半年月均到期偿还规模超过6500亿元，其中7月和8月月均超7500亿。

2021年下半年信用债到期偿还规模39248亿元，在大规模到期和当前信用债市场融资环境的前提下，下半年信用市场流动性压力仍较大。

5月信用债市场净融资额为-1,808.43亿元，到期偿还压力大于总发行量，发行量下滑明显，信用流动性进一步收紧。

同时，一级市场同样呈现需求弱化状态，若一级市场持续萎缩减少供给，则会产生缺口，引发或有风险。

因此，虽然此前度过了3-4月的万亿到期考验，但是后市仍不能对市场风险掉以轻心。

此次广东省地方债发行利率较基准利率（相同期限国债前五日收益率均值）的上浮压降至15bps，预示着后续地方债流动性和市场化的提升。

一方面，在监管促进地方债发行提升市场化水平，要求地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异，促进地方债柜台发行及多渠道流通等措施之下，地方债发行进一步放宽，后续的流动性将会得到提升。

另一方面，地方债发行定价的市场化水平也将会得到提升。

此次广东省地方债发行利率的上浮程度压降至15bps，能够合理反映当地区域经济发展和金融资源的情况，尽管利差压缩，但招标认购倍数仍然较高，6月8日发行的地方债全场认购倍数在20倍左右，市场认购热情较大。

结合当前机构避险情绪加大，“核心资产荒”下地方债溢价仍具备一定程度吸引力，并且随着供给逐步回升，将成为买盘的新选择。

风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。