国盛证券-固定收益点评：河南城投全梳理-230514

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（以下内容从国盛证券《固定收益点评：河南城投全梳理》研报附件原文摘录）
　　从2020年永煤事件发生以来，河南的信用环境较为动荡，2022年又遭遇烂尾楼、村镇银行事件的负面舆情，面临市场信心的冲击和再修复。永煤违约后，河南省以严禁“逃废债”为重点，通过设立专项信保基金、加强债务管控等修复市场信用，城投净融资来看至2021年第二季度才恢复，这也导致低评级城投债信用利差持续走高。2022年以来，河南省影响较大的负面舆情主要集中在烂尾楼停贷潮以及村镇银行事件，这并未对河南的城投债造成直接影响，但在经历多次风险事件后，河南在后永煤时代，信用环境将面临长期的考验。 　　2021年以来，河南部分区县城投债务负面舆情较多，关注区域融资和债务管控的规范性。主要集中在郑州的中牟县和登封市、许昌市襄城县、平顶山市汝州市、洛阳市老城区、焦作市孟州市、漯河市-临沂县以及周口市，涉及主体以区县和县级市为主，涉及事项主要是票据逾期、融资租赁逾期、定融逾期、担保债务逾期等，相关区域谨慎下沉。 　　河南省的经济发展“大而不强”，经济和财政规模均全国领先，但人均GDP为中部六省中最末，财税质量不高，且财政自给率较低。2022年，河南省的GDP为61345亿元，居全国第5位，但河南人均GDP为6.43万元，居全国第18位。财政方面，河南2022年的财政收入是4262亿元，其中税收收入占比为61%，财政自给率仅为40%。 　　河南的“大而不强”与产业结构有关，河南承担了粮食安全、耕地保护等重任，发展也面临先天的制约，整体产业结构相对落后。河南是我国重要的粮食主产区，2022年粮食产量排名全国第二，在维护粮食安全、耕地红线等方面具有重要作用，也因此面临先天的自然资源制约。河南产业结构较为落后，上榜“2022中国企业500强”的河南企业，基本来自食品、能源、建材、有色金属行业，产业结构整体偏重工业。 　　河南实施强省会策略，郑州的经济和人口首位度不高，郑州的发展既有优势也有短板。郑州的经济和人口首位度分别为21.1%和13%，均偏低。郑州的发展优势在于，1）人口基数大：郑州对河南庞大的人口具有吸引力；2）交通区位优势：郑州是全国交通枢纽城市；3）战略定位高：2016年郑州和武汉入选国家中心城市。但另一方面，1）河南的劳动年龄（15-59岁）占比全国最末，同时2021年以来河南常住人口负增长；2）缺少高等教育资源：河南只有一所211（郑州大学）；3）产业基础薄弱是郑州长期发展的隐忧。 　　河南经济结构呈现“一主二副”，郑州作为中心核心重要性突出，洛阳和南阳建设副中心城市，南阳的城镇化率和债务率较低，2021年升格为副中心城市后，存在加杠杆空间。郑州的中心地位毋庸置疑，郑州以河南1/8的人口，1/3的金融资源，贡献了河南1/4的GDP。而洛阳和南阳先后在2014年和2021年确定了副中心城市的定位，洛阳、南阳GDP和财政收入分别是全省第二、第三，而南阳城投平台仅5家（郑州25家，洛阳11家），存量债占比仅为2%，且2021年南阳市城镇化率为51.61%，升格为副中心城市后，南阳的加杠杆空间值得关注。 　　河南各等级城投债信用利差均处于中等水平，地级市整体估值基本位于4%-6%区间，多数地级市的公募债占比不足50%。目前河南城投AAA、AA+、AA的信用利差分别在近三年34%、64%和50%分位数。省级平均估值在3.24%，郑州市平均估值4.09%。省级的整体估值在3.24%，三门峡估值在4.14%，郑州市、信阳市、南阳市、焦作市、驻马店市整体估值在4.5%-5%，济源市、鹤壁市估值分别为6.77%、7.40%，其余地级市估值均在5%-6%之间。 　　风险提示：城投政策超预期；地方经济财政实力超预期下滑。