国元证券-时代天使-6699.HK-深度报告：微笑“时代”开启，绽放“天使”自信-210611

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报告要点：我们在前篇发布的《隐形正畸悄然变美，冠军赛道未来可期》中详细剖析隐形正畸市场潜力和竞争格局，本篇将着重从公司角度论证长期竞争优势。

下沉市场拓展力是未来隐形正畸龙头发展关键我们认为未来隐形正畸行业发展取决于①正畸矫治率+②隐形正畸渗透率的提升。

目前一、二线城市隐形正畸认知度和渗透率已达到一定水平，隐适美和时代天使两大龙头齐头并进，二分天下。

未来市占率的提升且看三、四线城市拓展力，进击下沉市场对公司管理运营能力提出较高要求。

隐形正畸的木桶效应，各大要素缺一不可我们认为对企业管理运营能力要求可类比木桶效应，影响企业发展潜力的决定性要素是企业最短板，只有当各要素均达到较高水平，公司才具备核心竞争力。

因此就隐形正畸企业而言，产品力、技术服务、研发水平、智能制造、品牌力等要素缺一不可，同时具备较强实力时才拥有高护城河。

时代天使根植中国市场，具备强而有力的下沉拓展力我们认为时代天使背靠深耕口腔产业链的松柏集团，拥有冠军版、标准版、COMFOS、儿童版全面产品组合满足不同消费者需求，优质医学和技术服务为医生不断赋能，行业领先的专有技术及数据平台，强大的品牌认知度以及深刻的学术影响和建立在严格质量保证体系上的强大智能制造能力，研发水平和智能制造水平和隐适美旗鼓相当，品牌力虽不及进口品牌，但正在迎头赶上。

总体而言，时代天使可凭借优质的技术服务和更具性价比的产品，在下沉潜在待开发市场中，竞争力更强劲，优势更显著。

业务持续景气增长，财务状况良好2018、2019和2020年案例数分别为7.77、12.01（+54.6%）和13.76（+14.6%）万例，实现营收4.89亿元、6.46亿元（+32.2%）和8.17亿元（+26.4%），合同负债为1.09亿元、2.39亿元（+119.3%）和4.00亿元（67.4%），从另一维度印证公司业绩持续向好。

调整后净利润0.93亿元、1.30亿元（+41.0%）、2.27亿元（+74.2%）。

公司2020年毛利率70.4%，净利率27.8%，业务景气度高，盈利能力加强，财务状况良好。

投资建议与盈利预测隐形正畸兼具“医美”+消费+非医保属性，作为未来十年黄金赛道，市场仍有10-20倍提升空间。

当前竞争格局稳定，龙头护城河高。

我们预计国产龙头时代天使2021-2023年分别实现营业收入11.53、15.38、20.07亿元，调整后净利润为3.23、4.38、5.82亿元。

以2021年利润为基准，参考目前消费类医疗器械估值PE100-120x，结合绝对估值法和相对估值法，市值有望达到330-460亿元（400-558亿港元）区间。

考虑公司所处赛道潜力大、龙头格局稳固，有望在2030年达到96.02亿元收入和31.21亿元利润，对应远期估值超过千亿，相较于约290亿港元的IPO发行市值，仍有3-4倍提升空间，建议给予“买入”评级。

风险提示新冠疫情影响；知识产权纠纷，专利保护不足；研发技术无法提升及研发人员流失；销售不及预期；竞争格局加剧；产品价格下降等风险。