中泰国际-周大福珠宝集团有限公司-1929.HK-21财年业绩超预期，中国内地成增长引擎-210615

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21财年业绩超预期，经营费用得到有效控制周大福(1929HK)日前公布2021年财年业绩，总体超出我们预期，充分凸显集团的渠道扩张及成本管控的执行力，内地经营利润占比达到95.3%，成业绩增长引擎。

集团全年总收入为701.6亿港元(下同)，同比增长23.6%；股东应占溢利达60.3亿元，高于我们预测的19.8%，主因：1)受惠一次性租金优惠及香港特区政府的防疫抗疫基金补贴；2)员工成本(同比+1.7%)、租金费用(同比-15.4%)及广告等宣传开支(同比-15.4%)得到有效控制，销售及行政费用率同比下降3.5个百分点，导致经营杠杆的提升；3)黄金借贷未变现收益及汇兑收益。

公司宣布派发末期股息每股0.24港元，全年派息0.4港元，派息比率为66.4%。

截至21年3月31日，集团拥有4,591个零售点，按年净增加741个，其中内地净增加669家“周大福珠宝”品牌店。

内地业务强劲复苏，预计全年增速前高后低21年财年下半年，内地收入及经营利润分别增长87.4%/85.4%，带动全年中国内地收入增长46.5%。

珠宝K金类及黄金首饰的ASP有所提升，主因：1)消费信心恢复；2)周大福传承系列的贡献。

受惠于“国潮”风气、拥有文化、中国艺术特色的“周大福传承”系列极受年轻人欢迎，零售值占黄金首饰达到39.5%，平均售价达到1.55万港元，大幅高于黄金首饰平均的5千港元。

管理层透露今年4-5月内地同店销售(SSSG)同比增长达到49.3%，其中黄金首饰产品增长73.6%。

上半年财年预计SSSG为30%左右，但受累于较高基数，22财年下半年SSSG将减慢至中单位数，预计中国内地全年零售值同比增长15-16%左右。

管理层预期22财年新增不少于700家周大福珠宝门店，其中约80%聚焦在三、四线的低线城市，并对25财年中国内地门店数目达到7,000家充满信心。

我们预测22财年内地经调整毛利率同比下跌1.1个百分点至26.9%，主要由于低毛利率的批发及黄金产品销售占比增加，并预测经营利润率下跌0.5个百分点至13.3%。

港、澳地区经营环境已见底21年财年下半年，港、澳地区收入及经营利润分别+4.9%/亏转盈，相信经营环境已见底。

管理层透露今年4-5月同店销售增长159.7%，预计上半年增长70-80%，下半年要视乎通关步伐及与业主议租结果，暂预计全年SSSG增长30%-40%左右。

管理层会继续审视店铺布局，优化现有门店效率，21财年关闭了5家门店，另有10-15家门店在观察。

香港疫情得到有效控制，疫苗接种率的提升将加速经济活动正常化，婚嫁需求的恢复将刺激黄金产品销售。

我们预测22财年港、澳地区收入恢复至19年的58.2%，毛利率及经营利润率分别为25.8%/3.8%。

调整盈利预测，升目标价至17.2港元，下调至“增持”评级我们预测未来几年集团的毛利率趋向正常化，主要是批发收入及较低毛利率的黄金产品占比提升。

考虑到管理层较正面的开店指引及成本管控能力，因此上调22-24财年股东应占溢利预测+3.4%/+5.9%/+15.7%至67.9亿/76.3亿/86.7亿港元，未来三年CAGR为12.9%。

我们把目标价从14.76港元上调至17.2港元，相当于23财年22.5倍PE，潜在升幅为10.8%，评级从“买入”下调至“增持”。

风险提示：(一)经济复苏动力放缓；(二)金价急涨抑制黄金产品需求；(三)香港疫情恶化风险。