西南证券-中顺洁柔-002511-终端需求稳步修复，盈利弹性可期-230421

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（以下内容从西南证券《终端需求稳步修复，盈利弹性可期》研报附件原文摘录）
　　中顺洁柔(002511) 　　投资要点 　　业绩摘要： 公司发布年报。 2022 年公司实现营收 85.7 亿元（ -6.3%）；实现归母净利润 3.5 亿元（ -39.8%）；实现扣非净利润 3.2 亿元（ -43.6%）。单季度来看， 2022Q4 公司实现营收 24.6 亿元（ -14.6％）；实现归母净利润 0.8 亿元（ -21.9%）；实现扣非后归母净利润 0.7 亿元（-23.9%）。 2023Q1 公司实现营收 20.6亿元（+9.4％）；实现归母净利润 0.9亿元（-32.9%）；实现扣非后归母净利润 0.8 亿元（-35.5%）。 2022 年公司着力调整渠道及产品结构，收入增长暂时承压， 2023Q1 恢复增长， 盈利弹性有望逐步显现。 　　原材料成本下行， 23 年盈利修复可期。 2022 年公司整体毛利率为 32%，同比-4pp； 2022Q4毛利率为 30.6%，同比-0.9pp。分产品看， 2022年生活用纸/个人护理产品毛利率分别为 32.3%（ -4.7pp） /50.5%（ +9.8pp）。生活用纸毛利率整体承压，主要由于 2022年木浆价格大幅上涨，而终端需求偏弱，提价难度较大。 费用率方面， 2022 年公司总费用率为 26.8%，同比-0.9pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 20.4%/4.3%/-0.4%/2.4%，同比-1.3pp/+0.6pp/-0.3pp/+0.1pp。 综合来看，公司净利率为 4.1%，同比-2.3pp。22Q4 净利率为 3.1%，同比-0.3pp。 一季度来看， 2023Q1公司毛利率为 27.5%，同比-5.4pp；净利率为 4.3%，同比-2.7pp。 一季度以来木浆价格高位快速回落，预计伴随木浆高价库存消化，终端需求回暖， 公司盈利能力有望修复。 　　产品矩阵丰富，高毛利产品销售占比有望继续提升。 分产品看， 2022年生活用纸营收 83.5 亿元（同比-3.6%），营收占比 94.6%；个人护理营收 5070.3 万元（同比-34.1%），营收占比 0.8%。 公司持续优化产品结构， 打造生活用纸、护理用品、健康精品三大产品矩阵， 已经拓展了卫生巾、洁面巾、湿厕纸等新品，未来公司将高毛利的非传统干巾定位未来重点发展的战略品类，加大锦鲤、Face、 Lotion 等高毛利产品推广，驱动销售份额持续增长。 　　渠道结构调整，海外市场业绩增长。 分地区看， 2022 年内销收入 83.6 亿元（ -6.5%），营收占比 97.6%。 分渠道看，经销、 KA、 商销等传统模式收入 40.8亿元（-7.1%），营收占比 47.6%；电商、新零售等非传统模式收入 43.2 亿元（ -0.5%），营收占比 50.4%。公司积极主动进行渠道结构优化，调整部分低效渠道和市场，加大线上渠道资源投放力度。 2023年渠道调整效果有望逐步显现，随着消费需求回暖，各渠道有望恢复稳健增长。 2022 年公司外销营收 2 亿元（+2.67%），营收占比 2.4%。公司积极拓展东南亚、东北亚、大洋洲、北美等海外市场，境外业绩增长。 　　盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.42元、 0.53元、 0.62元，对应 PE 分别为 28 倍、 22 倍、 19 倍， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险